如何看待美元荒？美国流动性框架研究

外汇论坛，近期美国金融市场的大幅波动牵动了全球金融市场投资者的心，从目前的情况来看美国金融市场遭遇了严重的流动性危机。我们知道自2019年9月后，美联储就始终通过正回购以及降息操作维持金融市场流动性供给，那么流动性危机是从何而来的？中国会不会遇到相似的流动性危机？

　　美国流动性危机本质是结构性的准备金不足。美联储由于2008年金融危机期间的救助行动在早期就把政策利率降低到0下限，导致传统的货币政策开始失效，只能祭出量化宽松以投放基础货币。由于准备金管理框架整体转向严重过剩，因此美联储对银行间准备金结构的控制能力产生了下滑。

　　美联储的充足准备金调控框架需要精密的利率走廊设计。为了控制银行间流动性的利率水平运行在政策利率目标区间内，从2017年起，美联储逐步进入货币政策正常化区间，开始不对称地上调联邦基金利率目标使得IOER利率无法弥补美国联邦存款保险公司保费。因此2018年后回购市场的重要性越发凸显，回购市场交易规模的增大也使得银行间信用快速增加，美联储调控难度增大。回购交易多以买断式回购为主，抵押品可以再向外进行抵押；且美国回购市场以三方回购为主， FICC以及DTCC令成交更便捷，同时引入保荐式回购使得银行间信用进一步扩张。

　　美联储货币政策正常化进程不仅收缩了金融体系的流动性，也改变了高质量抵押品的分布，更多的国债抵押品集中于银行手中。自2018年起的缩表行动中，非银部门的多余流动性实际已经趋近于0，这使得以国债为代表的高质量抵押品从非银部门更多的通过一级交易商的撮合流入到银行手中。商业银行持有国债总额的集中化使得流动性体系脆弱性增加。越来越多的债券由银行持有，银行也不得不融出更多的现金，同时资金融出的集中化也增加了金融体系的脆弱性。