韬客社区www.talkfx.co
82楼
| 一，2007年年报 |
|
|
83楼
| 一，2007年年报 |
|
年度利润分配预案：每10股送2股派1元(含税)。
|
84楼
| 一，2007年年报 |
|
|
85楼
连载《学习学习再学习--生活中的投资经典》 张志雄/著
2006年1月第1版 部分文章摘自《Value》杂志 过往期刊 www.valuegood.com
第一篇 大师背影 一个老投机者的告白 科斯兰托尼（1906~1999），是20世纪欧洲的老投机家，曾遭遇两次破产，仍着迷于外汇和证券。他的《一个投机者的告白》和《金钱游戏》等书，风靡世界。 当今所有行情在1％或2％之间的有价证券——破产的股票、陷入困境的国家债券——都有一个很大的优点：极适合做墙上的装饰品。纯粹的投机者只购买他认为能赚三倍或四倍的证券，也有可能是十倍（我有许多这样的经历）。 对一个真正的投机者来说，重要的不仅仅是赢钱的快感，他要证明他有理。
投机者的工作与记者相近，都是透过分析事件而得出最终结论：记者的结论是评论，投机者的结论则是行动。当然。记者分析错了还可以继续当记者；投机者一旦犯了错，就必须立刻改行。
因此，一个成功的投机者，能够最精确地判断行情是否过高或过低。富有是比相同环境中的其他人更有钱。懂得笨蛋语言的股市投机者是智慧的。官员、工程师、技术人员、经济学家或企业管理人，甚至集团公司的领导人物，是最没有能力诊断股市行情的一群人。怀里只剩两分钱的贵族还是乐观者，拥有满满保险柜财富的小人物还是悲观者。经常有投资顾问说：“我担保……”但谁为他们担保呢？莫里哀曾说：“知道太多的傻瓜比无知者还愚蠢两倍。” 克里蒙梭揶揄道：“战争是一件严肃的事，不能将之交给军队。”今天人们也可以说：经济是一件严肃的事，不能将之留给教授和经济学者。股市的道理也如出一辙，这个说法也适用于股市。如果你能够抛弃所有经济学家死死盯住的预算、汇率、统计数字和其他废物，简单地说，抛弃所有储存在电脑中和布满灰尘的图书馆里的资料，剩下的才是股市的知识。一位伟大的思想家说：“当人们忘记一切时，剩下的便是文化。” 因此，德国人无法适应金钱的阴谋。这个浪漫者、哲学家、音乐家的民族，在与金钱相关的事物中并不浪漫，而且失去全部哲理，尤其是想像力。 著名作家施德哈尔的墓碑上写着：他曾经生活、写作、爱。不幸投机者的墓碑上则是：他曾经生活、投机、失败。就一个感性的例子而言，谁是最完美的投机分子?答案是——那些每到一个地方先问：“孩子们，这里什么是被禁止的”的人。对于每一个人而言，比较理想的社会是强盗懒惰而笨蛋少；可是，现实是，股市凶险，人们常常要闭上眼睛才能看得更清楚。 很久以前，大学里一位求知欲极强的学生曾经问我：“您希望儿子也做投机者吗？”我的回答是：“如果我只有一个儿子，他将成为音乐家；但若有第二个儿子，我将培养他成为画家，第三个儿子培养成作家或记者，而第四个儿子一定要做投机者。因为总要有一个人养活他三个穷哥哥。” 世界就是如此的俗不可耐，人们议论一个富有的笨蛋，总像在议论一个智者；而议论一个聪明的穷人，则像议论一个笨蛋。如果商人以100％的利润卖出商品，就会被称为欺骗；但股市投机人以双倍价格卖出股票，却很平常。人们不应该用眼睛关注事态发展，而是用头脑。所以，对投机者来说，反复思索而不采取行动，比不假思索而采取行动好。但物极必反，老投机者最大的不幸是：积累了经验，却失去了勇气。因此，一个工程师在工作时是不许受酒精影响的，而对于老投机者来说这却是优点，因为它能解除某些障碍。 在股市上、生活中和专栏里，我经常有正确的答案，只是必须找到对应的正确问题。人们经常称我为“股市专家”。这个赞誉我不接受，因为我只知道今天是什么、昨天曾是什么。但这就已经很多了，因为大多数专家连这一点都不知道。他们还不知道，多数情况下是行情制造新闻，而不是新闻制造行情。我自己在孩提时，就已深切体验到，不能跟着当天的新闻做投机买卖。股市的老格言说：“在枪炮声中买进，在悠扬的小提琴乐曲中卖出。”这些话在今天已经过时了，因为股市中人人皆知的道理便已算不上知识。凡事都要靠投资人自己去衡量。 一般而言，任何投机者都经历过“突发性的时刻”，若不充分利用，便不会再有新的机会，所以我的建议是“出击”！人们不能跟着趋势跑，必须面向它。视觉商人和超视觉商人的差别，前者买卖所有看得到的东西——商品、房地产、折旧资产等；后者只买卖其他人没看见的东西。机智的股市投机者也属于这一类，他们买卖股票、有价证券，他们的机遇其他人都看不见。在行情低落时捧着现金加入股市的人，和赶往餐厅路上饥饿的人是同样的享受。成功的投机者必须是敏锐的政治分析家，又是训练有素的大众心理学家，因为他同时有两个谜要解：政治事件和公众的反应。 多头傻瓜能承受股市下跌的损失，却无法承受股市上涨而得到的获利。
对犹豫不决的人来说，行情不是太高就是太低；而决定不是太晚就是太早。“行情不能继续上涨时，就必须跌。”这是股市中的古老真理。
人们对股市趋势的描写是强是弱，完全取决于人们的立场。同样的行情，一个说强，另一个却说弱。如果没有蠢人，股市会怎样？如果有一台超级电脑什么都知道，股市又会怎样？我对这两个问题回答是：“那就不是股市了。”面对股市中最危险的是意外，只有极少的股票族能保持镇静和客观。股市产生危机的原因多半不是因客观的思考，而是大众的情绪反应。一个很小的问题，却可能像野火般蔓延。
因此，一个没有思考、证据、动机的股市游戏者，和轮盘的游戏者一样都是赌徒。根据我的观察，有三种不同的方法可以输掉财产——最快的方法是赌输盘；最惬意的方法是和女人在一起；而最笨的方法是买股票。 男人生来为挣钱，女人管账；理想的状态是男人轻率，女人吝啬。我有很多朋友可以证明，父亲给母亲最漂亮的礼物，得到的却是对他浪费成性的斥责。“为什么？”他回答说：“这总比把钱送给药店老板好。”可怜的男人！ 经纪人是股市中的寄生虫，他们都受畸形的智慧之苦。甚至最智慧、最诚实、最负责任的经纪人也被买卖合约和回扣腐化了。有次我坐在两个经纪人之间，一个抱怨今天没有做成生意，另一个为了一大笔佣金笑逐颜开。“那是幸运多于理智。”第一个说。另一个回答道：“上帝给我幸运多，理智少”。但这样的运气终究不能长久，在我看来，买股票时需要想像力，卖股票时需要理智。人们会因巧合做出最幸运的蠢事。有时也能从金融规则或法律条文的错误用词或印刷错误中牟得大利。但我们更过的是会被错误的意念引入歧途，以致一生停留在错误中永远无法认识真相。 股市上有用的词是：也许、但愿、可能、会、尽管、虽然、我想、我认为、但是、大概、这看起来……所有人们想的和说的都是有条件的。当银行家对一项建议说“不”的时候，他是想说“也许”；当他说“也许”的时候，他是想说“是”；但他如果立刻回说“是”，他就不是好的银行家。当投机者对一项建议说“是”的时候，他是想说“也许”；当他说“也许”的时候，他是想说“不”；而他马上回说“不”，那么他就不是一个真正的投机者。 人们经常谈到银行危机。这令我联想到最近的威尼斯之行，这个季节马库斯广场每个晚上都被海水淹没，但第二天早上却看不到任何水位的痕迹。有些银行的财务数字也是有一段时间“泡在水里”，过一段时间又恢复过来，甚至可以获得更高的红利，那时便没有人再谈论银行危机，过往的一切都被遗忘。这种现象我在过去的五十年里经历了几次。“倒闭”一词虽然因银行而生，但现在银行是不可能倒闭的。因为这个世界不仅有一个社会网，还有一个贷款网，每个债权人都是另一个债权人的债务人，而另一个债权人也是债务人。如果债务人不付款，那么他可以享受延期偿付，这个逻辑对锁链中的其他债务人同样有效。 就外汇市场而言，其所有变化，纯然是人们心理的反应，也就是一窝蜂的现象。只要有人在外汇交易所喊一声“着火啦！”保证所有人都会拔腿往外冲，甚至造成伤亡，但实际上连根火柴都没点着。 我要给外汇商和投机者一个忠告，不要跟着这类消息跑，因为真正的内线消息你们是得不到的，应该深刻地思考货币背后代表的含意，把法国哲学家笛卡尔的名言铭记在心：“我思，故我在。”但我想修正一下：“我思，故我投机。” 通货膨胀是一大弊端，但与通货紧缩相比，通货膨胀却只是较小的弊端，通货紧缩最后必然导致社会资本主义。
商人对通货膨胀的恐慌症和社会大众歇斯底里的反应，同样糟糕和危险。每次通货膨胀期间，民众的慌乱气氛总是使我想起蜂窝被捅时蜂群的表现。蜜蜂是勤俭的象征，一旦储存节省下来的一切所筑成的蜂巢被摧毁时，自然会疯狂地嗡嗡飞撞，不仅蛰伤他人，也为自己的死亡做好了准备。
我曾经为通货膨胀下过定义：“它是一场舒适的温水浴，但如果不断加热，浴盆最后就会爆炸。”在下一次爆炸中，首先受伤的当然是坐在浴盆里的人。 我的最后的忠告是：投机者生活的五分之一是股市，赌徒则是五分之四。许多资本家把三分之一的生命用于创造资本，另外的三分之一用来保本，最后的三分之一则思考如何传给继承人。 [ 本帖最后由 wsy 于 2007-3-23 22:29 编辑 ]
第一篇 大师背影 一个老投机者的告白 科斯兰托尼（1906~1999），是20世纪欧洲的老投机家，曾遭遇两次破产，仍着迷于外汇和证券。他的《一个投机者的告白》和《金钱游戏》等书，风靡世界。 当今所有行情在1％或2％之间的有价证券——破产的股票、陷入困境的国家债券——都有一个很大的优点：极适合做墙上的装饰品。纯粹的投机者只购买他认为能赚三倍或四倍的证券，也有可能是十倍（我有许多这样的经历）。 对一个真正的投机者来说，重要的不仅仅是赢钱的快感，他要证明他有理。
投机者的工作与记者相近，都是透过分析事件而得出最终结论：记者的结论是评论，投机者的结论则是行动。当然。记者分析错了还可以继续当记者；投机者一旦犯了错，就必须立刻改行。
因此，一个成功的投机者，能够最精确地判断行情是否过高或过低。富有是比相同环境中的其他人更有钱。懂得笨蛋语言的股市投机者是智慧的。官员、工程师、技术人员、经济学家或企业管理人，甚至集团公司的领导人物，是最没有能力诊断股市行情的一群人。怀里只剩两分钱的贵族还是乐观者，拥有满满保险柜财富的小人物还是悲观者。经常有投资顾问说：“我担保……”但谁为他们担保呢？莫里哀曾说：“知道太多的傻瓜比无知者还愚蠢两倍。” 克里蒙梭揶揄道：“战争是一件严肃的事，不能将之交给军队。”今天人们也可以说：经济是一件严肃的事，不能将之留给教授和经济学者。股市的道理也如出一辙，这个说法也适用于股市。如果你能够抛弃所有经济学家死死盯住的预算、汇率、统计数字和其他废物，简单地说，抛弃所有储存在电脑中和布满灰尘的图书馆里的资料，剩下的才是股市的知识。一位伟大的思想家说：“当人们忘记一切时，剩下的便是文化。” 因此，德国人无法适应金钱的阴谋。这个浪漫者、哲学家、音乐家的民族，在与金钱相关的事物中并不浪漫，而且失去全部哲理，尤其是想像力。 著名作家施德哈尔的墓碑上写着：他曾经生活、写作、爱。不幸投机者的墓碑上则是：他曾经生活、投机、失败。就一个感性的例子而言，谁是最完美的投机分子?答案是——那些每到一个地方先问：“孩子们，这里什么是被禁止的”的人。对于每一个人而言，比较理想的社会是强盗懒惰而笨蛋少；可是，现实是，股市凶险，人们常常要闭上眼睛才能看得更清楚。 很久以前，大学里一位求知欲极强的学生曾经问我：“您希望儿子也做投机者吗？”我的回答是：“如果我只有一个儿子，他将成为音乐家；但若有第二个儿子，我将培养他成为画家，第三个儿子培养成作家或记者，而第四个儿子一定要做投机者。因为总要有一个人养活他三个穷哥哥。” 世界就是如此的俗不可耐，人们议论一个富有的笨蛋，总像在议论一个智者；而议论一个聪明的穷人，则像议论一个笨蛋。如果商人以100％的利润卖出商品，就会被称为欺骗；但股市投机人以双倍价格卖出股票，却很平常。人们不应该用眼睛关注事态发展，而是用头脑。所以，对投机者来说，反复思索而不采取行动，比不假思索而采取行动好。但物极必反，老投机者最大的不幸是：积累了经验，却失去了勇气。因此，一个工程师在工作时是不许受酒精影响的，而对于老投机者来说这却是优点，因为它能解除某些障碍。 在股市上、生活中和专栏里，我经常有正确的答案，只是必须找到对应的正确问题。人们经常称我为“股市专家”。这个赞誉我不接受，因为我只知道今天是什么、昨天曾是什么。但这就已经很多了，因为大多数专家连这一点都不知道。他们还不知道，多数情况下是行情制造新闻，而不是新闻制造行情。我自己在孩提时，就已深切体验到，不能跟着当天的新闻做投机买卖。股市的老格言说：“在枪炮声中买进，在悠扬的小提琴乐曲中卖出。”这些话在今天已经过时了，因为股市中人人皆知的道理便已算不上知识。凡事都要靠投资人自己去衡量。 一般而言，任何投机者都经历过“突发性的时刻”，若不充分利用，便不会再有新的机会，所以我的建议是“出击”！人们不能跟着趋势跑，必须面向它。视觉商人和超视觉商人的差别，前者买卖所有看得到的东西——商品、房地产、折旧资产等；后者只买卖其他人没看见的东西。机智的股市投机者也属于这一类，他们买卖股票、有价证券，他们的机遇其他人都看不见。在行情低落时捧着现金加入股市的人，和赶往餐厅路上饥饿的人是同样的享受。成功的投机者必须是敏锐的政治分析家，又是训练有素的大众心理学家，因为他同时有两个谜要解：政治事件和公众的反应。 多头傻瓜能承受股市下跌的损失，却无法承受股市上涨而得到的获利。
对犹豫不决的人来说，行情不是太高就是太低；而决定不是太晚就是太早。“行情不能继续上涨时，就必须跌。”这是股市中的古老真理。
人们对股市趋势的描写是强是弱，完全取决于人们的立场。同样的行情，一个说强，另一个却说弱。如果没有蠢人，股市会怎样？如果有一台超级电脑什么都知道，股市又会怎样？我对这两个问题回答是：“那就不是股市了。”面对股市中最危险的是意外，只有极少的股票族能保持镇静和客观。股市产生危机的原因多半不是因客观的思考，而是大众的情绪反应。一个很小的问题，却可能像野火般蔓延。
因此，一个没有思考、证据、动机的股市游戏者，和轮盘的游戏者一样都是赌徒。根据我的观察，有三种不同的方法可以输掉财产——最快的方法是赌输盘；最惬意的方法是和女人在一起；而最笨的方法是买股票。 男人生来为挣钱，女人管账；理想的状态是男人轻率，女人吝啬。我有很多朋友可以证明，父亲给母亲最漂亮的礼物，得到的却是对他浪费成性的斥责。“为什么？”他回答说：“这总比把钱送给药店老板好。”可怜的男人！ 经纪人是股市中的寄生虫，他们都受畸形的智慧之苦。甚至最智慧、最诚实、最负责任的经纪人也被买卖合约和回扣腐化了。有次我坐在两个经纪人之间，一个抱怨今天没有做成生意，另一个为了一大笔佣金笑逐颜开。“那是幸运多于理智。”第一个说。另一个回答道：“上帝给我幸运多，理智少”。但这样的运气终究不能长久，在我看来，买股票时需要想像力，卖股票时需要理智。人们会因巧合做出最幸运的蠢事。有时也能从金融规则或法律条文的错误用词或印刷错误中牟得大利。但我们更过的是会被错误的意念引入歧途，以致一生停留在错误中永远无法认识真相。 股市上有用的词是：也许、但愿、可能、会、尽管、虽然、我想、我认为、但是、大概、这看起来……所有人们想的和说的都是有条件的。当银行家对一项建议说“不”的时候，他是想说“也许”；当他说“也许”的时候，他是想说“是”；但他如果立刻回说“是”，他就不是好的银行家。当投机者对一项建议说“是”的时候，他是想说“也许”；当他说“也许”的时候，他是想说“不”；而他马上回说“不”，那么他就不是一个真正的投机者。 人们经常谈到银行危机。这令我联想到最近的威尼斯之行，这个季节马库斯广场每个晚上都被海水淹没，但第二天早上却看不到任何水位的痕迹。有些银行的财务数字也是有一段时间“泡在水里”，过一段时间又恢复过来，甚至可以获得更高的红利，那时便没有人再谈论银行危机，过往的一切都被遗忘。这种现象我在过去的五十年里经历了几次。“倒闭”一词虽然因银行而生，但现在银行是不可能倒闭的。因为这个世界不仅有一个社会网，还有一个贷款网，每个债权人都是另一个债权人的债务人，而另一个债权人也是债务人。如果债务人不付款，那么他可以享受延期偿付，这个逻辑对锁链中的其他债务人同样有效。 就外汇市场而言，其所有变化，纯然是人们心理的反应，也就是一窝蜂的现象。只要有人在外汇交易所喊一声“着火啦！”保证所有人都会拔腿往外冲，甚至造成伤亡，但实际上连根火柴都没点着。 我要给外汇商和投机者一个忠告，不要跟着这类消息跑，因为真正的内线消息你们是得不到的，应该深刻地思考货币背后代表的含意，把法国哲学家笛卡尔的名言铭记在心：“我思，故我在。”但我想修正一下：“我思，故我投机。” 通货膨胀是一大弊端，但与通货紧缩相比，通货膨胀却只是较小的弊端，通货紧缩最后必然导致社会资本主义。
商人对通货膨胀的恐慌症和社会大众歇斯底里的反应，同样糟糕和危险。每次通货膨胀期间，民众的慌乱气氛总是使我想起蜂窝被捅时蜂群的表现。蜜蜂是勤俭的象征，一旦储存节省下来的一切所筑成的蜂巢被摧毁时，自然会疯狂地嗡嗡飞撞，不仅蛰伤他人，也为自己的死亡做好了准备。
我曾经为通货膨胀下过定义：“它是一场舒适的温水浴，但如果不断加热，浴盆最后就会爆炸。”在下一次爆炸中，首先受伤的当然是坐在浴盆里的人。 我的最后的忠告是：投机者生活的五分之一是股市，赌徒则是五分之四。许多资本家把三分之一的生命用于创造资本，另外的三分之一用来保本，最后的三分之一则思考如何传给继承人。 [ 本帖最后由 wsy 于 2007-3-23 22:29 编辑 ]
顺势轻仓，长久生存！！
86楼
| |||||
|
2007-03-09 14:10:21
87楼
| 中集集装箱业务增速放缓 |
| 第一难撼 增长亦难 |
| 作者:本刊特约作者 张彤/文 页数:37 |
 |
| 2007年第11期(总第1304期) 出版日期: 2007-3-24 【评论 】【大 中 小 】【关闭 】【  】 |
| 凭借非经常性损益，2006年中集集团(000039)再次实现了净利润的增长，续写了业绩持续增长的神话。然而随着公司主导产品干货集装箱市场产能过剩的势头逐步显现，中集集团业绩增长的势头已经出现了明显放缓的迹象。 非经常性损益挑大梁[/b] 自1996年以来，中集集团的集装箱业务始终保持产销量世界第一的位置，行业主导地位持续提升。过去5年，中集集团主营业务收入从2001年的67.7亿元增加到2006年的331.68亿元，净利润从2001年的5.43亿元增至2006年的27.72亿元，分别增长390%和410%，年均增长达到了37%。 2006年，中集集团实现主营业务收入331.68亿元、净利润27.72亿元，分别较上年同期增长了7.13%和3.84%。虽然表面上主营业务收入和净利润同比双双增长，但在公司2006年的净利润之中，包含了高达5.60亿元的非经常性损益，占到公司净利润的20%。 2005年，中集集团的非经常性损益仅有0.67亿元，占公司当年26.69亿元净利润的2.5%。在同样扣除非经常性损益之后，中集集团2006年、2005年净利润分别为22.12亿元、26.02亿元，2006年同比下降了3.90亿元，出现了自2002年以来的首次下滑(表1)，下降幅度为15%。 实际上，除了5.60亿元的非经常性损益增加了公司的利润外，2006年中集集团还变更了干货集装箱保修准备金的提取标准，通过少计提干货集装箱保修准备金，中集集团调增了2006年度净利润约6300万元。 调节利润掩盖下滑 自1996年以来，中集集团的集装箱业务始终保持产销量世界第一的位置，行业主导地位持续提升。过去5年，中集集团主营业务收入从2001年的67.7亿元增加到2006年的331.68亿元，净利润从2001年的5.43亿元增至2006年的27.72亿元，分别增长390%和410%，年均增长达到了37%。 2006年，中集集团实现主营业务收入331.68亿元、净利润27.72亿元，分别较上年同期增长了7.13%和3.84%。虽然表面上主营业务收入和净利润同比双双增长，但在公司2006年的净利润之中，包含了高达5.60亿元的非经常性损益，占到公司净利润的20%。 2005年，中集集团的非经常性损益仅有0.67亿元，占公司当年26.69亿元净利润的2.5%。在同样扣除非经常性损益之后，中集集团2006年、2005年净利润分别为22.12亿元、26.02亿元，2006年同比下降了3.90亿元，出现了自2002年以来的首次下滑(表1)，下降幅度为15%。 实际上，除了5.60亿元的非经常性损益增加了公司的利润外，2006年中集集团还变更了干货集装箱保修准备金的提取标准，通过少计提干货集装箱保修准备金，中集集团调增了2006年度净利润约6300万元。 调节利润掩盖下滑 通过对中集集团的年报进行分析可以发现，为了防止公司2006年净利润出现下滑，公司早在2005年年末的时候，就通过大额计提存货跌价准备等手段，为公司2006年业绩的增长埋下了伏笔。 中集集团2005年共实现净利润26.69亿元，较2004年增加了2.80亿元，而其2005年1至9月的净利润就高达26.50亿元，按此计算，公司2005年第四季度的净利润仅有1951.6万元。2005年，中集集团的非经常性损益为6666.24万元，其中大部分发生在第四季度，金额为5811.03万元，若扣除非经常性损益的因素，中集集团2005年四季度发生约为3860万元的亏损。 集装箱生产有一定的季节性变化，相对而言，每年的第一季度和第四季度为淡季，第二季度和第三季度为旺季。从中集集团2005年第四季度的主营业务收入及主营业务利润上来看，确实低于其他三个季度，但这并不是公司2005年四季度发生亏损的真正原因，真正的原因则是公司三项费用的突然大幅增加(表2)。 通过表2不难看出，中集集团2005年四季度的主营业务收入虽然仅占公司全年主营业务收入的16.8%，但公司第四季度的三项费用的支出合计高达6.74亿元，为四个季度中最高，占全年三项费用总额的30%，其中管理费用更是占到了公司全年管理费用的34.4%。 资料显示，导致中集集团第四季度费用高企的主要原因是公司在2005年四季度计提了大量的存货跌价准备等，而在2006年一季度，公司即将计提的2.4亿元的存货跌价准备进行了转回。因此，在2006年第一季度，虽然中集集团的主营业务利润只有6.27亿元，仅比2005年第四季度增加了0.08亿元，但由于公司2006年一季度的三项费用支出合计仅有1.73亿元，比2005年四季度少支出高达5.01亿元，因此公司2006年第一季度的净利润高达5.18亿元，环比2005年第四季度增加了4.99亿元。 通过先计提再转回的方式，中集集团调节了公司2005年及2006年的业绩，若非如此，公司2006年扣除非经常性损益后的净利润将比2005年下降25%左右。 主业竞争日趋激烈[b] 2006年年报显示，导致中集集团扣除非经常性损益后净利润同比大幅下滑的主要原因是公司集装箱产品价格及毛利率较2005年双双下滑(表3)。2006年，中集集团累计销售销集装箱156.89万TEU，同比增长了15.24%，但在销量大幅增长的情况下，由于产品价格下滑，公司集装箱业务仅实现销售收入259.04亿元，反而比上年同期下降2.91%。 2006年，虽然全球新增集装箱订单量接近300万TEU，较上年增长超过20%，需求旺盛。但另一方面，由于新增产能的释放，2006年整个干货集装箱产业产能达到580万TEU，干货集装箱行业供求关系不平衡的状况进一步加剧。而另一方面，集装箱的主要原材料如钢铁、集装箱木地板供应更加紧张，国际石油价格波动引起油漆价格大幅提高，导致全行业毛利率大幅下降，在2006年第三季度，中集集团部分品种集装箱单箱成本一度涨幅高达40%。 中集集团年报披露，虽然2007年世界贸易仍将保持较快增速，海运集装箱贸易量也将继续保持稳定增长势头，但干货集装箱市场受产能过剩因素的影响，厂商将面临更加激烈的竞争。 虽然近年来，在主营业务收入和净利润增长的同时，中集集团的产业结构得到了明显的优化，除集装箱业务外，公司的道路运输车辆、空港设备等各项业务也在迅速发展，抵御单一行业周期波动的抗风险能力大大增强，但从公司2006年的主营业务收入来看，集装箱尤其是干货集装箱仍占公司利润的主导地位(表4)。 2006年，集装箱业务利润占到中集集团主营业务利润的72%，而干货集装箱收入占公司集装箱总收入的68%，面对干货集装箱市场竞争的日趋激烈，中集集团今后业绩难免会受到影响。 |
顺势轻仓，长久生存！！
88楼
| 谨慎看待2007年企业业绩 |
| 作者:本刊特约作者 陈济军/文 页数:16 17 |
| 作者:本刊特约作者 陈济军/文 页数:16 17 |
|
| 2007年第11期(总第1304期) 出版日期: 2007-3-24 【评论 】【大 中 小 】【关闭 】【 】 |
| 2006年上市公司业绩增长普遍超过预期，为股票市场大幅上扬提供了基本面的有力支持。从全国的工业企业情况看，规模以上29万家企业盈利增长31%，增速比2005年有较大幅度的提高，也同样超出2006年初的普遍预期。那么，企业业绩是否在2006年真的迎来某种转折?这一良好趋势能否在2007年延续甚至加强? 我们认为，应对此做深入分析，不宜以2005年到2006年的企业业绩大幅增长简单外推后做出2007年的判断。相反，企业的利润总额增长将回落到20%上下，甚至可能出现更严峻的情况。 2007年企业利润增长不乐观[/b] 从规模以上工业企业来看，2006年的盈利大增来源于两个方面的影响。一是收入增长快、三项费用(销售费用、管理费用和财务费用)增长慢，为企业挤出了盈利空间。二是企业销售成本增长比销售收入增长快的情况在2006年得到很大改善。2006年收入增长和成本增长差距仅0.26个百分点，而2005年是1.66个百分点。分行业来看，相当一部分盈利大户也基本都是这种情况。对上市公司而言，除了三项费用等变化趋势与全部工业企业有相似之处，投资收益增加使得上市公司业绩在2006年更加锦上添花。 2007年企业业绩同样将主要决定于销售收入的增长情况，以及销售成本能否得到有效控制。中国经济的基本面，包括宏观经济增长情况，仍是2007 年企业产销的重要影响因素。特别是政府的调控政策，有可能对企业的成本状况变化有着决定性的影响。 市场力量和政府调控平衡的结果决定2007年的宏观经济形势格局。2007年的宏观政策出现一系列的调整，是结构变化的直接推动力量。综合分析近期中央、国务院及有关部门的政策动向，在若干方面已经表现出明显的调整趋势。政策调整表现在方方面面，但其宗旨应该是要尝试解决前几年宏观调控未能有效“治本”的问题。 政策调整作用到企业层次，将带来企业成本的增长相对加快。比如资源价格的调整，出口退税、出口关税的调整，汇率形成机制的进一步市场化，国民收入分配向居民的倾斜等。对企业而言，其人工成本、环保成本、资源成本等都会加速攀升。这类变化很有可能将完全抵消国际大宗商品价格回落对企业成本的降低作用。 综合考虑2007 年企业经营环境的变化，我们预测规模以上工业企业的利润总额增长将回落到20%上下。只有在很乐观地估计国民经济增长超预期的情况下，强势需求拉动，而成本控制进一步见效，利润增长才有可能保持在30%以上;而如果宏观经济增长放慢、企业销售收入增长放慢的程度稍加大，政策负面影响更大一些(成本增长加快较多，销售税金及附加增加较多)，三项费用变化有利趋势相对较弱，利润增长倒是有可能放慢到10%以下，极端情况下还可能下降。 第一、三产业富含投资机会 从规模以上工业企业来看，2006年的盈利大增来源于两个方面的影响。一是收入增长快、三项费用(销售费用、管理费用和财务费用)增长慢，为企业挤出了盈利空间。二是企业销售成本增长比销售收入增长快的情况在2006年得到很大改善。2006年收入增长和成本增长差距仅0.26个百分点，而2005年是1.66个百分点。分行业来看，相当一部分盈利大户也基本都是这种情况。对上市公司而言，除了三项费用等变化趋势与全部工业企业有相似之处，投资收益增加使得上市公司业绩在2006年更加锦上添花。 2007年企业业绩同样将主要决定于销售收入的增长情况，以及销售成本能否得到有效控制。中国经济的基本面，包括宏观经济增长情况，仍是2007 年企业产销的重要影响因素。特别是政府的调控政策，有可能对企业的成本状况变化有着决定性的影响。 市场力量和政府调控平衡的结果决定2007年的宏观经济形势格局。2007年的宏观政策出现一系列的调整，是结构变化的直接推动力量。综合分析近期中央、国务院及有关部门的政策动向，在若干方面已经表现出明显的调整趋势。政策调整表现在方方面面，但其宗旨应该是要尝试解决前几年宏观调控未能有效“治本”的问题。 政策调整作用到企业层次，将带来企业成本的增长相对加快。比如资源价格的调整，出口退税、出口关税的调整，汇率形成机制的进一步市场化，国民收入分配向居民的倾斜等。对企业而言，其人工成本、环保成本、资源成本等都会加速攀升。这类变化很有可能将完全抵消国际大宗商品价格回落对企业成本的降低作用。 综合考虑2007 年企业经营环境的变化，我们预测规模以上工业企业的利润总额增长将回落到20%上下。只有在很乐观地估计国民经济增长超预期的情况下，强势需求拉动，而成本控制进一步见效，利润增长才有可能保持在30%以上;而如果宏观经济增长放慢、企业销售收入增长放慢的程度稍加大，政策负面影响更大一些(成本增长加快较多，销售税金及附加增加较多)，三项费用变化有利趋势相对较弱，利润增长倒是有可能放慢到10%以下，极端情况下还可能下降。 第一、三产业富含投资机会 综合判断今年各产业在证券市场的表现，我们认为第一、第三产业以及第二产业的中下游行业有较大机会。第一产业中，由于现代农业建设的相关扶持政策，农业生产资料、农副产品加工等行业将受益;第三产业中，服务业鼓励开放的大背景下，金融、房地产、交通运输、医疗保健、教育培训、娱乐旅游、商业服务等行业将受益;自主创新、结构调整、收入政策调整、消费升级和出口升级的行业背景下，第二产业中的中下游、尤其是优势装备制造、节能环保设备和终端消费品行业将获得新的发展机会。 此外，“两税合并”将在未来对国企占主导地位的传统行业构成利好。所得税合并如能在2007-2008 年实施，将对国企为主的企业业绩产生显著推动。我们看好长期以来为国家财政做出较大贡献的大型国有及国有控股企业。 所得税由33%下调到25%将为众多“国字号”企业带来多至8%的业绩增厚。所得税合并的影响，需要从行业和企业两个层次来挖掘。传统的国企占强势地位的行业，如冶金、电力、煤炭、有色、机械等行业，整体受益;即使在外资有着重要份额的行业，也不乏具有强大竞争力的民族企业，两税合并对他们同样有显著增厚业绩的作用。 ([b]作者为中信证券宏观分析师) |
顺势轻仓，长久生存！！
89楼
| 加息周期下的美股经验 |
| 作者:本刊特约作者 章楠/文 页数:60 |
| 作者:本刊特约作者 章楠/文 页数:60 |
|
| 2007年第11期(总第1304期) 出版日期: 2007-3-24 【评论 】【大 中 小 】【关闭 】【 】 |
| 正当美国人对未来利率决策感到忐忑不安之时，亚洲部分国家却不断上调利率水平。先是日本，后是中国央行于3月18日宣布加息：中国国内金融机构一年期存款基准利率提高到2.79%，一年期贷款基准利率也提高到了6.39%。由于股市对利率变化非常敏感，因此投资者的目光都集中到未来一段时间股市的走向上。据新浪网做调查显示，有近60%人认为加息将对中国股市短期构成利空，另有接近30%的人反对。大部分调查者对目前中国加息的效果持有疑问，这使得超过70%的调查者认为未来中国会继续加息。 部分投资者认为央行加息将对资金流动性带来抑制，令流入股市的资金量减少；同时加息对部分行业将直接产生结构性影响，例如那些对银行贷款利率变化敏感的行业。而以上这些对股市都构成了利空。 但这次加息举动后的第一个交易日，也就是3月19日，中国股市并没有出现“黑色星期一”，反而在大盘蓝筹的带领下创出了“红色星期一”。这与去年8月18日加息后的结果一样。上涨虽让人迷惑，却也在部分投资者意料之中，因为加息短期带来的利空在前期已得到了释放，再加上市场上充足的资金以及良好的经济形势。 然而问题是某个交易日的表现并不代表A股走向，也不能简单判断加息对股市的利空以被市场消化。为偿还贷款未来或将有大量信贷资金将从股市中撤出，而且中国很可能已进入一轮加息周期之中，A股投资者绝对不能忽视风险的存在。 未来A股后市能否继续走强？本栏将围绕美国加息周期与股市表现之间的关联展开分析，通过细化美股在不同期间的表现，总结美股在加息周期下的相关成熟经验，希望能为投资者判断A股后市走向带来一定启发。 长期：经济好，股市好[/b] 美国的股市直接受到美国货币政策影响。但实际上，根据对美股跟踪发现，加息与美股之间的相关性并不强，而且根据时间长短不同加息对美股影响也不尽相同，以下将主要从长期与短期两种阶段分析美股在加息周期中的表现。 先看看美股在加息周期下的长期表现如何。附图描述了自1990年以来的道琼斯工业指数与利率决策走势，从美国1990年起的道琼斯工业指数数据来看（道指能大致反映出美国整体工商业股票的价格水平，故在此借用它代表美股走势），其走势与1990年以来的利率决策走势并没有任何负相关性。 分阶段来观察，自1990年到当前，美股一共经历了3轮加息周期，从美股中长期间走势来看，很容易发现加息周期并未对美股构成利空。实际数据显示，从1993年以及2004年开始的两次加息周期中，美股各大指数均连创新高，见图中的红色区域。其中令人印象最为深刻的便是在1993年开始的加息周期。从1993年开始，美联储数次上调利率水平，但道琼斯工业指数却从3520点一路上涨。直到1998年为止，美国利率水平还在5%以上，但此时道琼斯工业指数已达到8300点，5年之间的累计涨幅高达136%，成为美股历史上少见的大牛市。同时在美联储近期这轮长达两年之久的加息周期下，道琼斯工业指数非但没有呈现弱势，反而从10000点上涨至13000点附近。美股的这种表现正好印证了格林斯潘告诉投资者的那句话，“加息是可以使股市上涨的”。当然事情并非那样乐观，从图中的蓝色区域也不难发现，与另外两次加息影响不同，2000年左右的一轮小加息周期中道琼斯工业指数并未出现上涨，而是一轮震荡走势。虽然2000年左右的这轮加息下股市未能上涨，但道琼斯工业指数也并未走出跌势。 总结1990年起的美股与利率决策之间的关系不难发现，总体来说加息周期下中长期美股均呈现出强势，而如何解释这个现象才是目前我们判断未来A股走势的依据。 从整体经济来看，加息的最终目的是为抑制因经济火热而不断冲高的通胀水平。由于美股与行业经济的联系非常紧密，故经济的高速增长意味着各上市公司的业绩也相应得到提升，并体现在股价上。这种相互关联淡化了加息对股市带来的负面制约。 我们从数据中发现，如果股市所处的经济形势一片大好，加息所带来的负面影响将被淡化，而这点能从图中得到印证：观察红色区域加息周期发现，这两次美股的牛市均处于美国经济高速发展阶段。1990年代后日本经济陷入衰退不能自拔，德国经济受两德统一拖累使得经济增长乏力，但美国经济却因为高科技以及电子技术发展而步入黄金十年，1993年至1998年的牛市恰好处于这一阶段。最近的这轮美联储加息周期下，美国经济也处于高增长阶段，宏观经济为股市上涨带来了有力的支撑，导致美股自2003年开始走出一波大牛市，纽约三大指数均创出历史新高。但如果股市所处的经济形势并非一片大好，加息所带来的负面影响将会被突出，图中蓝色区域的加息周期就是如此：其间股市正处于美国经济的回落，指数的震荡反映出失去经济支撑的股市明显受到加息带来的负面影响。 结合美股经验，由于大部分的国际金融机构都对中国未来几年内的经济增长作出了乐观的预测，故推断未来中国整体经济增长依旧强劲，即便央行再次加息，其负面的影响也不会动摇A股市场长期牛市行情。但如果央行加息速度过快而令国内房地产泡沫破灭并拖垮经济，则A股后市并不乐观。 短期：预期的影响极大 美国的股市直接受到美国货币政策影响。但实际上，根据对美股跟踪发现，加息与美股之间的相关性并不强，而且根据时间长短不同加息对美股影响也不尽相同，以下将主要从长期与短期两种阶段分析美股在加息周期中的表现。 先看看美股在加息周期下的长期表现如何。附图描述了自1990年以来的道琼斯工业指数与利率决策走势，从美国1990年起的道琼斯工业指数数据来看（道指能大致反映出美国整体工商业股票的价格水平，故在此借用它代表美股走势），其走势与1990年以来的利率决策走势并没有任何负相关性。 分阶段来观察，自1990年到当前，美股一共经历了3轮加息周期，从美股中长期间走势来看，很容易发现加息周期并未对美股构成利空。实际数据显示，从1993年以及2004年开始的两次加息周期中，美股各大指数均连创新高，见图中的红色区域。其中令人印象最为深刻的便是在1993年开始的加息周期。从1993年开始，美联储数次上调利率水平，但道琼斯工业指数却从3520点一路上涨。直到1998年为止，美国利率水平还在5%以上，但此时道琼斯工业指数已达到8300点，5年之间的累计涨幅高达136%，成为美股历史上少见的大牛市。同时在美联储近期这轮长达两年之久的加息周期下，道琼斯工业指数非但没有呈现弱势，反而从10000点上涨至13000点附近。美股的这种表现正好印证了格林斯潘告诉投资者的那句话，“加息是可以使股市上涨的”。当然事情并非那样乐观，从图中的蓝色区域也不难发现，与另外两次加息影响不同，2000年左右的一轮小加息周期中道琼斯工业指数并未出现上涨，而是一轮震荡走势。虽然2000年左右的这轮加息下股市未能上涨，但道琼斯工业指数也并未走出跌势。 总结1990年起的美股与利率决策之间的关系不难发现，总体来说加息周期下中长期美股均呈现出强势，而如何解释这个现象才是目前我们判断未来A股走势的依据。 从整体经济来看，加息的最终目的是为抑制因经济火热而不断冲高的通胀水平。由于美股与行业经济的联系非常紧密，故经济的高速增长意味着各上市公司的业绩也相应得到提升，并体现在股价上。这种相互关联淡化了加息对股市带来的负面制约。 我们从数据中发现，如果股市所处的经济形势一片大好，加息所带来的负面影响将被淡化，而这点能从图中得到印证：观察红色区域加息周期发现，这两次美股的牛市均处于美国经济高速发展阶段。1990年代后日本经济陷入衰退不能自拔，德国经济受两德统一拖累使得经济增长乏力，但美国经济却因为高科技以及电子技术发展而步入黄金十年，1993年至1998年的牛市恰好处于这一阶段。最近的这轮美联储加息周期下，美国经济也处于高增长阶段，宏观经济为股市上涨带来了有力的支撑，导致美股自2003年开始走出一波大牛市，纽约三大指数均创出历史新高。但如果股市所处的经济形势并非一片大好，加息所带来的负面影响将会被突出，图中蓝色区域的加息周期就是如此：其间股市正处于美国经济的回落，指数的震荡反映出失去经济支撑的股市明显受到加息带来的负面影响。 结合美股经验，由于大部分的国际金融机构都对中国未来几年内的经济增长作出了乐观的预测，故推断未来中国整体经济增长依旧强劲，即便央行再次加息，其负面的影响也不会动摇A股市场长期牛市行情。但如果央行加息速度过快而令国内房地产泡沫破灭并拖垮经济，则A股后市并不乐观。 短期：预期的影响极大 再来看短期内加息对美股有什么影响。通过对近两年加息周期过程中的美股指数、美国经济数据以及美国利率决策的跟踪分析后发现，实际主导短期股票走势的并不是实际利率的变化，而是市场内不断改变的加息预期。 市场加息预期和普通的经济数据不同，通俗地说它就是预测人员根据当时经济数据以及通胀程度而对未来存贷款利息上浮的可能性进行预测，因此加息预期是不断变化的，预期的增加与降低往往与经济数据特别是通胀数据关联紧密。美国投资者希望能从美联储主席及官员的讲话中提前推测出未来利率走向。但此前格林斯潘含糊的发言往往让投资者大感头疼，也使得加息预期常常出现大幅变化。现任主席伯南克所推崇的“通货膨胀目标制”就是为了尽量稳定市场上不断变化的加息预期，进而维持金融市场的稳定。 那么加息预期又是如何影响美股走向的呢？我们以美国近一轮长达两年的加息周期为例。 美国的利率调整是通过美联储例会决定，因此短期市场上的股价波动往往围绕联储例会而展开。根据对这两年数据的整理发现，加息之后的美股涨跌互现，并没规律。但结合加息预期考虑却可以发现，短期美股受利率上调影响后的走向主要两种不同加息预期的影响。一种是大部分投资者认为有可能加息，而另一种则是大部分投资者认为不会加息。 第一种情况，如果在美联储例会之前市场的加息预期高昂，则加息的负面影响将会在之前的美股指数上充分体现出来。当美联储例会如期加息后，加息压力已在前期被市场消化，故后市出现明显上扬，而这种上涨动力将伴随下次加息预期的不断增加而逐步消失。第二种情况，投资者均判断美联储例会将不做利率调整，则在例会前股市将持续走高。而当美联储例会突然决定加息后，市场对加息的恐惧被突然唤醒，出现大量的卖盘，股市随后出现明显回调。 在美国近两年的加息过程中，有段时间美股的表现值得中国投资者参考。在图中的局部放大图可见，本轮加息过程中美股在2005年10月到2006年5月的这半年时间内持续上涨，而这时已接近加息周期尾声。在这段时期内，由于美国当时国内的通胀压力持续增加，市场上浓烈的加息预期令投资者几乎习惯了利率的上调，美股反而持续走强。 通过以上美股经验推断，如未来国内经济继续走强，加上前期利空已充分被市场消化，则目前央行实际利率的上调并不会成为影响未来大盘走势的主要因素。但加息一定会在短期内对个别行业以及国内投资者心理带来一定压力，作为上涨超过一倍的A股市场也可能借此次加息出现回调。 美股与A股虽有较大区别，但随着后者愈发成熟，美股的经验完全可以作为中国投资者推断后市的参考。而且利率调整在美国是很正常的事情，但在中国却很特别，这说明中国央行目前并不能像美国那样熟练运用利率手段来调整货币与经济。所以国内投资者不需要因央行的加息举动而反映过度。 [b]（作者为长江证券研究所研究员） |
90楼
| 跟踪业绩分化节奏 |
| 阶段性投资大比例分红基金 |
| 作者:本刊特约作者 马永谙/文 页数:46 |
|
| 2007年第11期(总第1304期) 出版日期: 2007-3-24 【评论 】【大 中 小 】【关闭 】【 】 |
| 近期市场震荡剧烈，包括基金在内的机构投资者分歧明显。根据我们的跟踪研究，基金内部业绩分化最严重的时候，往往意味着市场调整就会来临。 推导过程[/b] 图1是自2005年12月中旬本轮行情启动以来股票型股票基金内部周净值增长率标准差与上证指数走势对比情况。可以看到，2006年1月至2月间、2006年4月底以及2007年1月中旬基金内部业绩分化都到达顶峰，此后不久即2006年2月底3月初、2006年5月底至7月底以及2007年2月底市场都分别进行了一定程度的调整。同时，市场将要来临的调整幅度越大、时间越长，则基金业绩分化顶点较市场调整来临的时间差越长（详细内容可参考此前研究报告《基金业绩分化情况的分类研究》）。 基金业绩分化加剧后市场顶点的来临，可以认为是基金看法出现分歧、部分基金进行调仓或者减仓处理、而其他基金则保持现有仓位的结果。由于市场有其惯性，部分基金调仓、减仓的初始阶段，市场还在按照原有趋势运动，因此提前调仓或减仓的基金业绩开始劣于未变动的基金。我们利用股票型股票基金内部业绩分化较大的2006年6月16日业绩数据与其在2006年二季度季报与一季度季报披露的股票持仓比例增持比例进行直观对比（没有用业绩分化最大的5月12日数据主要是因为其与二季度季报披露时间6月30日之间相距较远，二季度季报披露信息与当时基金持仓状况差异较大）。由于基金投资绩效受多种因素影响，仓位变化只是影响因素之一，因此二者之间的定量研究困难较大，但直观研究可以看到，减持比例较大的基金在业绩分化严重时的业绩情况整体差于减持比例较低的基金。减持比例居前1/3的21只基金中，有16只居于净值增长率的后半段，这表明市场调整来临前的业绩分化中，减持比例的差异起着重要作用。 前述的定性研究只能大致推断业绩分化与部分基金减持有关。事实上，利用前述方法，很难明确区分哪些基金提前减仓或调仓，也很难判断基金正在进行的操作，因此对投资者指导意义不大。 不过，根据我们的跟踪，一般开放式基金在进行了较大幅度减仓后，由于已实现盈利的增多，往往会选择分红，减仓幅度越大则分红比例越高。从图2可以看到，基金内部业绩分化严重程度和基金分红次数变化之间有着相当明显的相关关系。既然基金分红次数的增多意味着部分基金减仓操作的加剧，那么这二者之间的关系就从另一个侧面证明了我们前述判断的准确性，即部分基金的提前减仓是导致基金内部业绩分化加剧的原因。同时，由于基金分红信息披露的及时性，这个指标有助于我们实时地了解基金正在进行的操作，从而对我们的投资提供指导。 前面已经说过，借助分红指标可以甄别出那些在市场调整来临前提前减仓的基金。那么我们就按照这个指标对几次市场调整来临前后大比例分红基金的业绩情况进行跟踪。 表1是2006年2月份中进行大比例分红的股票基金的列表。 图3是上列基金在1月中下旬至5月中下旬这样一个“市场调整前——市场调整开始——市场调整结束——开始新一轮上行”完整的过程中其平均业绩与同类基金平均业绩的比较。 可以明显看到，大比例分红基金在进行分红前后业绩出现了较大幅度的下降，在整个调整期中其业绩表现不稳定，显示出较明显的调仓操作特点，而在市场调整结束后出现回升时其平均业绩迅速转好，远好于同类基金平均水平。这说明在市场调整前大比例分红基金的业绩确有下降，但其提前进行的操作为未来的成长拓宽了空间。对于另外两次市场调整中基金的跟踪研究也有相同结果（见图4、图5）。 2007年1月底开始的本轮市场调整仅仅从基金业绩分化和分红后续效应的角度看还没有结束。对于1月份进行大比例分红的基金而言，其分红开始时业绩迅速下跌的情况与之前几次调整的情况基本相同，目前看其业绩上升的趋势也与前几次相同。 结论 图1是自2005年12月中旬本轮行情启动以来股票型股票基金内部周净值增长率标准差与上证指数走势对比情况。可以看到，2006年1月至2月间、2006年4月底以及2007年1月中旬基金内部业绩分化都到达顶峰，此后不久即2006年2月底3月初、2006年5月底至7月底以及2007年2月底市场都分别进行了一定程度的调整。同时，市场将要来临的调整幅度越大、时间越长，则基金业绩分化顶点较市场调整来临的时间差越长（详细内容可参考此前研究报告《基金业绩分化情况的分类研究》）。 基金业绩分化加剧后市场顶点的来临，可以认为是基金看法出现分歧、部分基金进行调仓或者减仓处理、而其他基金则保持现有仓位的结果。由于市场有其惯性，部分基金调仓、减仓的初始阶段，市场还在按照原有趋势运动，因此提前调仓或减仓的基金业绩开始劣于未变动的基金。我们利用股票型股票基金内部业绩分化较大的2006年6月16日业绩数据与其在2006年二季度季报与一季度季报披露的股票持仓比例增持比例进行直观对比（没有用业绩分化最大的5月12日数据主要是因为其与二季度季报披露时间6月30日之间相距较远，二季度季报披露信息与当时基金持仓状况差异较大）。由于基金投资绩效受多种因素影响，仓位变化只是影响因素之一，因此二者之间的定量研究困难较大，但直观研究可以看到，减持比例较大的基金在业绩分化严重时的业绩情况整体差于减持比例较低的基金。减持比例居前1/3的21只基金中，有16只居于净值增长率的后半段，这表明市场调整来临前的业绩分化中，减持比例的差异起着重要作用。 前述的定性研究只能大致推断业绩分化与部分基金减持有关。事实上，利用前述方法，很难明确区分哪些基金提前减仓或调仓，也很难判断基金正在进行的操作，因此对投资者指导意义不大。 不过，根据我们的跟踪，一般开放式基金在进行了较大幅度减仓后，由于已实现盈利的增多，往往会选择分红，减仓幅度越大则分红比例越高。从图2可以看到，基金内部业绩分化严重程度和基金分红次数变化之间有着相当明显的相关关系。既然基金分红次数的增多意味着部分基金减仓操作的加剧，那么这二者之间的关系就从另一个侧面证明了我们前述判断的准确性，即部分基金的提前减仓是导致基金内部业绩分化加剧的原因。同时，由于基金分红信息披露的及时性，这个指标有助于我们实时地了解基金正在进行的操作，从而对我们的投资提供指导。 前面已经说过，借助分红指标可以甄别出那些在市场调整来临前提前减仓的基金。那么我们就按照这个指标对几次市场调整来临前后大比例分红基金的业绩情况进行跟踪。 表1是2006年2月份中进行大比例分红的股票基金的列表。 图3是上列基金在1月中下旬至5月中下旬这样一个“市场调整前——市场调整开始——市场调整结束——开始新一轮上行”完整的过程中其平均业绩与同类基金平均业绩的比较。 可以明显看到，大比例分红基金在进行分红前后业绩出现了较大幅度的下降，在整个调整期中其业绩表现不稳定，显示出较明显的调仓操作特点，而在市场调整结束后出现回升时其平均业绩迅速转好，远好于同类基金平均水平。这说明在市场调整前大比例分红基金的业绩确有下降，但其提前进行的操作为未来的成长拓宽了空间。对于另外两次市场调整中基金的跟踪研究也有相同结果（见图4、图5）。 2007年1月底开始的本轮市场调整仅仅从基金业绩分化和分红后续效应的角度看还没有结束。对于1月份进行大比例分红的基金而言，其分红开始时业绩迅速下跌的情况与之前几次调整的情况基本相同，目前看其业绩上升的趋势也与前几次相同。 结论 现在我们总结前述的研究成果如下： 1.同类基金内部业绩分化加剧往往意味着市场调整的来临。 2.基金内部业绩分化加剧的原因是部分基金先于市场开始减仓或者调仓，而在市场尚保持原有惯性的条件下先进行减仓或调仓的基金业绩往往大幅度跑输同类其他基金。 3.业绩分化加剧时基金的分红比例可以作为跟踪减仓或调仓基金的指标。按照该指标甄选出的基金在市场调整来临前整体业绩要差于其他同类基金，但由于其调仓较早，因此往往能在市场调整结束后的新一轮行情中占得先机，因此在结束调整后的市场条件下其整体业绩要优于同类基金。 相应策略 按照上述研究结论提出我们的投资策略，我们称其为“跟踪业绩分化节奏的大比例分红基金阶段性投资策略”。具体的投资思路主要就是两点： 密切跟踪同类基金的内部业绩分化情况。在分化加剧时赎回已经持有的大比例分红基金。 跟踪业绩分化加剧到顶点后的市场走势，在市场调整结束后申购大比例分红基金。 上述投资思路的可靠性在其他类型基金中也得到验证。以后我们会定期更新股票型股票基金、偏股型混合基金和平衡型混合基金的业绩分化情况跟踪图，同时推出三类基金周分红次数跟踪图，在基金业绩分化顶点出现时还会列出当周和当月的大比例分红列表，以帮助投资者利用本报告的投资策略进行投资。目前三类基金业绩标准差处于回落当中。三类基金周分红次数跟踪图见图2。 ([b]作者为银河证券研究中心基金研究员) |
91楼
| 瑞银：中国贸易顺差将回落 |
| 作者:本刊记者 齐忠恒/文 页数:14 |
| 作者:本刊记者 齐忠恒/文 页数:14 |
|
| 2007年第11期(总第1304期) 出版日期: 2007-3-24 【评论 】【大 中 小 】【关闭 】【 】 |
| 根据统计资料，截止到2006年底，中国的外部资产总额已经达到1.55万亿美元，这其中既包括官方外汇储备也包括海外直接投资等。其中中国外汇储备已经达到1.1万亿美元左右。而近期中国贸易顺差激增，进一步促进了外汇储备的快速增长。
但是，巨额的外汇储备给人民币流动性造成了巨大的压力，瑞银证券亚太区首席经济学家Jonathan Anderson对《证券市场周刊》表示，3月18日，人民币加息也是对外汇储备高涨的正常回应。
“央行只是在释放一种信号。” Anderson认为，这种信号对于抑制外汇储备快速增长是没有太大意义的，“因为影响贸易顺差有两个因素——进口和出口。人民币加息无法对这两个环节同时产生影响。”因此，继续扩大的外汇储备，就将成为施加在货币流动性上的最大压力。Anderson提出，加息对于贸易环节的影响并不是太大，只有人民币继续升值才是对外贸过快增长和流动性扩大的正常回应。
春节前调整库存致出口激增[/b]
Anderson认为，仅仅从数据或者图表上看，2007年前两个月的出口增长已经到了非常“夸张”的地步，分别出现了20%和35%的环比增长。但是他认为中国今年1月份和2月份出现的贸易顺差非常“特别”。
Anderson认为，在2004年和2005年中国曾经也出现过类似的情况。“经过我们的研究，原因是出口企业为了调整库存，都会在新年前对库存商品进行处理，因此在中国农历新年前后，出口总额会出现急速上升的表现。这种情况在未来几个月里不会出现。”因此，“人民币的外部环境还是比较宽松的，这次27个基点的加息从应付出口企业的投资来说，应该是温和而且有效的。”
近年来，中国的税收增长非常快。Anderson认为，这就是中国近年来经济的最大特征，也是为什么中国有能力控制外汇增加造成的流动性过剩问题。 他认为近年来央行对于货币的控制非常严格，而且有效基准货币的发行在可以控制范围内，“中国政府通过税收的增长掌握了大量的现金结余。而这些款项大多储蓄在中央银行而不是商业银行。因此流通货币的数量就大大减少了，这样对流动性过剩就有了很大的平衡作用。”Anderson认为，这部分钱可能造成流动性增加的惟一可能就是财政支出的超速增长，“但是政府也有着选择的权力。只要政府适当控制财政开支的增长，就能够把这笔钱安全地保存在中央银行。”Anderson说道。 自主生产能力提升减少进口 Anderson认为，仅仅从数据或者图表上看，2007年前两个月的出口增长已经到了非常“夸张”的地步，分别出现了20%和35%的环比增长。但是他认为中国今年1月份和2月份出现的贸易顺差非常“特别”。 Anderson认为，在2004年和2005年中国曾经也出现过类似的情况。“经过我们的研究，原因是出口企业为了调整库存，都会在新年前对库存商品进行处理，因此在中国农历新年前后，出口总额会出现急速上升的表现。这种情况在未来几个月里不会出现。”因此，“人民币的外部环境还是比较宽松的，这次27个基点的加息从应付出口企业的投资来说，应该是温和而且有效的。” 近年来，中国的税收增长非常快。Anderson认为，这就是中国近年来经济的最大特征，也是为什么中国有能力控制外汇增加造成的流动性过剩问题。 他认为近年来央行对于货币的控制非常严格，而且有效基准货币的发行在可以控制范围内，“中国政府通过税收的增长掌握了大量的现金结余。而这些款项大多储蓄在中央银行而不是商业银行。因此流通货币的数量就大大减少了，这样对流动性过剩就有了很大的平衡作用。”Anderson认为，这部分钱可能造成流动性增加的惟一可能就是财政支出的超速增长，“但是政府也有着选择的权力。只要政府适当控制财政开支的增长，就能够把这笔钱安全地保存在中央银行。”Anderson说道。 自主生产能力提升减少进口[b] 中国对外贸易顺差不断持续，这种情况已经对中国经济的内部和外部环境产生很多负面影响。但是，Anderson认为，从长期来看中国的贸易顺差能够得到解决。他表示，在2005年8月中国央行宣布放弃人民币和美元挂钩之前，贸易顺差的扩大主要是因为出口不断创造新高。而2006年和2007年初贸易顺差不断扩大和前几年有着不同的原因。 从2004到2006年之间，由于人民币汇率上升的影响，中国的出口增长实际上已经得到了限制。“从长期来说，人民币继续升值是不可逆转的趋势。因此，中国的出口增长也会不断回落。”同时，Anderson认为，美国是中国商品出口最主要的目的地，而从汇率和其他角度考虑，在今后几年里，美国对中国的商品进口都不可避免地会出现下降。 对于最近一段时间来说，中国继续扩大的贸易顺差主要是由进口的减少造成的。“进口的减少是因为中国在这方面已经有了非常强的生产能力，尤其是工业设备的自主生产，是中国有能力减少进口的最重要原因。” Anderson说道。 从长期来看，中国对于重工业设备和其他工业制成品的进口还会进一步下降。但是Anderson认为，中国的进口还是大有潜力可挖的，“中国加入世贸组织之后，中国对于知识产权的保护也开始加强。从今年的统计数据来看，我们看到了美国对中国服务业出口的增加，而且原材料价格上涨对于中国的影响也是很大的。” |
92楼
| 新金融生态下企业生存 2个企业的优胜局 |
| 不是“2080”是“2%的企业占据98%的市场”或“两个企业占据大部分市场” |
| 作者:本刊特约研究员杜丽虹/文 （作者为贝塔策略工作室合 页数:18-28 |
|
| 2007年第4期(总第1290期) 出版日期: 2007-1-27 【评论 】【大 中 小 】【关闭 】【 】 |
| 企业的成长动力主要来自运营效率与市场需求，同时受到金融资源供给的制约。尤其是投资驱动型的行业，金融资源决定着投资能力，进而包括生产规模和市场份额。
在既定的经营能力和市场环境下，企业金融资源所能支撑的最大扩张速度，我们称之为“极限扩张速度”，因为企业成长超过这一速度，将面临严重的财务危机。
企业成长的两条金融资源上限
如果企业可以无限制融资，那么现实中就不会有因财务危机而破产的公司了。但遗憾的是，企业成长中有两条金融资源的上限：周期波动中负债率的上限，和股市波动中股权融资的上限。
前者由于更关注资金的安全性，因此具有较强的刚性，同行业企业之间的差异性较小；而后者则更关注资金的收益性与成长性，具有较强的弹性，是企业间金融资源差异化的核心。
在以银行为主的传统金融体系下，决定极限扩张速度的金融资源主要来自债务融资和企业的留存收益。因此，从根本上说，传统金融体系下企业的极限增长速度由留存收益决定，故我们称之为内部极限扩张速度。
但在资本市场放开的现代金融体系下，外部股权融资为企业提供了另一种成长动力，从而使企业具有了一条新的成长路径——外部极限扩张速度。
这两条路径可能重合，但当企业资产回报率足以突破股权融资瓶颈时，外部极限扩张路径将显著高于内部极限扩张路径。不过，并不是所有企业都有两条极限扩张路径，更多企业由于不具备持续的股权融资能力，其内外部极限扩张路径之间的空间差异很小，甚至为负。
那么，企业股权融资的上限是什么？
在股权分置时代，A股公司股权融资的上限，无疑就是由监管部门所制定的门槛条件，但在全流通时代，它将逐渐转化为被投资人所接受的业绩表现和业绩预期——即，使内部原有股东的利益不被稀释的投资回报率，和使外部潜在股东形成良好预期的成长性。
通过市盈率来解析老股东对公司再融资后的盈利性（净资产回报率）要求，通过PEG指标来解析新股东对公司再融资后的成长性（每股收益增长率）要求，我们可以由此确定公司的股权融资门槛。
企业在外部股权资本的推动下，可以创造出惊人的极限扩张速度（图1-4）。而这一外部增长潜力的释放途径是多种形式的，除了面向公众投资人的增发外，还包括定向增发、换股并购及投资人可接受的任何非债权形式。
由于在不追求股权融资的情况下，企业的分红率通常更低，因此，当外部股权融资不能弥补分红现金支出时，企业的外部极限扩张速度低于内部极限扩张速度（图5-6）。
自由股权融资创造全新增长模式
极限扩张速度是企业扩张的边界，这一边界随企业能力和外部环境的变化而动态调整。
一方面，随着企业规模的扩大，市场趋向饱和，同时管理成本升高，当资产超过规模效应的临界时，资产回报率将转入下降趋势；另一方面，资本市场本身融资环境的变化，也会影响企业的外部极限扩张速度，在熊市中投资人普遍陷入悲观情绪，外部融资门槛相应抬高，企业的外部极限扩张速度减缓。
但即使考虑到上述调整因素，外部极限扩张与内部极限扩张之间的空间仍然是可观的，持续的股权融资能力放大了优质企业的增长潜力。
极限扩张速度主要由总资产回报率（ROA），也就是公司的资产周转能力和利润率决定（ROA=资产周转率×营业利润率）。资产周转越快、营业利润率越高，所能支撑的极限扩张速度就越大；反之，越小。
我们以“海螺水泥”（600585）为例，考察周转率、利润率和资本市场估值水平，对企业极限扩张速度的综合影响。
自上市以来，“海螺水泥”的资产周转率（本年收入比上年资产）不断上升，目前已达到0.74倍；与周转率的持续上升不同，“海螺水泥”的营业利润率呈周期性变化，目前处于历史较低点（16%），最高时可达30%。
假设未来资产周转率不变，营业利润率沿历史的周期轨迹波动，则公司未来在允许持续股权融资条件下，收入的外部极限扩张速度可以达到200%（图7-8中蓝色实线）。而不借助外部融资、仅靠内部利润滚存所能推动的极限扩张速度为年均20%。
但实际中，随着并购扩张步伐的加快，新购买资产的效率可能会低于原资产。此外，在每年200%的收入增长下，市场将迅速面临饱和威胁，此时资产的盈利能力也将下降。
假设“海螺水泥”未来的资产周转率逐步下降20%至0.6倍，则外部极限扩张的收入增长率144%，每股收益增长率降为105%（图7-8中红色虚线）。
进一步，随着产能的释放，产品面临市场饱和的价格竞争威胁。假设营业利润率在目前周期波动下再下降20%，则外部极限扩张的收入增长率降为77%，每股收益增长率降为53.5%（图7-8中绿色虚线）。
再进一步，如果A股市场长期的估值水平（PEG）由当前的3倍降为2倍，则“海螺水泥”目前的30倍市盈率也相应降为20倍，相应的投资回报率门槛上升为5%，而融资额却下降了。此时外部极限扩张的收入增长率降为56%，每股收益增长率降为35.5%（图7-8中黄色虚线）；而内部极限扩张的收入增长率则不到10%，而每股收益增长率也仅为14%。
图8中也显示在谷底年份，公司失去了外部股权融资能力。
总之，即使考虑到资产回报率衰减和资本市场融资环境变化等因素，自由的股权融资环境仍然创造了一种全新的增长模式。企业的扩张与分化速度，将完全不同于传统金融体系下的利润滚存模式。在新的金融体系下，行业的分化与企业的赶超都将加速进行。
从“2080”到“298”：外部极限扩张加速企业分化
股权融资环境为优质企业创造了外部增长空间，但对于资产回报率较低的企业，外部极限扩张速度将与内部极限扩张速度重合。
在放开股权融资的情况下，优质企业的极限扩张速度将获得成倍的提升，而后位企业将无法享受资本市场的好处，行业分化加速。传统产业模式下的“2080”原则（20%的企业占据80%的市场份额）将迅速演化为“1090”，甚至是“298”的格局，即2%的企业可能占据了98%的市场。
附表列出了投资推动型行业收入排名前几位企业的极限扩张速度。
可见，在仅依靠内部留存收益进行股权投资的情况下，企业间的收入增长率差异不大。以钢铁行业为例，上市公司前10名中收入增长率最低的为9%，最高的为29%，而多数企业的收入增长率都在10%-20%之间。但是在放开股权融资的环境下，收入增长率的差异将从9%-29%扩大到11%-75%。
这一差距在水泥行业中表现更为显著，企业间的内部极限扩张速度在-1%-21%之间，但外部极限扩张速度的差异却达到-2%-200%，放大了10倍，从“2080”到“298”的分化由此形成。
股权融资的放开，将为优质企业创造巨大的外部增长空间，但并不是所有行业都具有相同的外部增长空间。
在估值水平较低的有色金属等行业，股权融资的作用空间相对较小，外部极限扩张速度的差异也较小（图9-10）；但在估值水平较高的电讯设备、零售等行业，外部极限扩张的空间则较大（图11）。这与资本市场偏好高增长潜力企业的特性相一致。
从这个意义上说，高市盈率一方面是投资人对公司业绩的一种判断；另一方面，它又反过来作用于企业，推动了其更加高速的增长，从而形成了资本市场与公司经营的互动。
实际上，上述股权融资创造的外部极限扩张空间，已进入了投资人估值体系中。
从附表中我们可以看到，部分企业在既定财务杠杆下，仅依靠内部留存收益实现投资扩张的情形下，根本无法达到当前市盈率中所蕴涵的预期增长。
预期增长是一个介于内部极限扩张速度与外部极限扩张速度之间的数值。这一现象，说明投资人在估值时，已包含了对公司未来股权融资增长作用的预期。只是由于这种股权作用的不确定性，因此当前股价中的隐含增长率，在极限增长速度的基础上打了折扣。
如“中兴通讯”（000063），内部极限扩张的每股收益增长为5.3%，但当前60多倍的市盈率中蕴涵的增长预期已经达到21%，而外部极限扩张的增长率为108%。当前价格隐含增长超过了内部极限扩张速度，未来的股权融资支持已经包含在当前的估值中了。
这就使得基于经营和资本环境的内外部极限扩张速度，成为估值分析的重要参考。也因此，保持股权融资能力，对于保持公司的资本市场价值具有重要意义，而资本市场的融资扩张又反过来加速了企业的扩张。
被放大的资产回报率差异：优质小企业赶超大企业的捷径
股权融资创造的外部增长空间不仅加速了分化，也加速了赶超，它将资产回报率上的微小差异放大，从而为优质的小企业提供了一条赶超大企业的捷径。
“沃尔玛”以资产效率实现赶超
“沃尔玛”成为行业龙头，而“凯玛特”却申请破产的故事，在业内已经广为流传。
1976年，“凯玛特”开始进军零售折扣店领域时，它在全美已设有1000家店，是“沃尔玛”的8倍，销售额84亿美元，是“沃尔玛”的25倍。
此后，“凯玛特”一直奉行快速扩张的规模化战略，从1976-1990年间稳坐零售折扣店老大的位置。到2002年1月破产之前，公司已在全美开设了2100家店，遍及50个州。
与之相对，“沃尔玛”直到1987年时，店面数量才达到“凯玛特”1976年的水平。
但“沃尔玛”通过在资产周转率上的不断改善，使其内部极限扩张速度提高了35%，并最终超越“凯玛特”成为行业龙头。
图12是“凯玛特”自1986年到破产前的2001年，营运资金周转期的变化情况。
在1993年公司首次亏损以前，其颓势已经开始显现：由于物流管理的效率越来越差，公司流动资产的周转速度逐年下降。到1992年时，流动资产的周转期已从1986年的3个月（93天）上升到4个月（124天）。
多出的这一个月，意味着公司需要多筹集26亿美元的流动资金以维持正常的商品周转。26亿美元，相当于当时“凯玛特”总资产的14%。
为了缓解资金压力，“凯玛特”延长了对供应商的付款，从54天上升到65天，从而为公司提供了9亿美元的无息资金。但余下的17亿美元资金困境，仍迫使“凯玛特”放慢了扩张的步伐。
实际上，如果“凯玛特”能够保持1986年时93天的流动资产周转期，那么1992年在同样的资产条件下可支持的销售额为410亿美元，比当时实际销售额310亿美元多出整整100亿。即使公司不多占用供应商那10天的货款，也可以支持380亿美元的销售额，高出实际销售额22%。
在经历了1993年的亏损后，“凯玛特”开始效仿“沃尔玛”追加管理信息系统等细节方面的投入，而不再是盲目的扩张。其流动资产周转率从最高时的124天，降到2000年的76天（相当于“沃尔玛”1986年的水平）。
但由于成本方面的居高不下，使公司的市场份额逐年萎缩，供应商付款条件也日趋恶化，从1992年的65天降到破产前的39天。破产时由于生产商对公司失去信心，更是只给出7天的付款期——就是因为这7天的资金周转不灵，最终导致“凯玛特”申请破产。
总之，应付条件的恶化抵消了公司在存货方面的周转努力，营运资金的周转期始终居高不下，徘徊在40天左右。以破产前“凯玛特”360亿美元的销售额计算，也就意味着公司始终要保持40亿美元的流动资金占用。
与“凯玛特”相反，“沃尔玛”的营运资金周转期从1986年的77天，下降到2001年的6天，而至2005年，“沃尔玛”营业资金的周转期甚至已降为负数（图13）。
在“凯玛特”忙于扩张的1986-1992年间，“沃尔玛”忙着在细节处改善：公司在1983年引进了卫星系统，在1987-1993年间又投资7亿美元用于卫星系统的完善。
上述努力使“沃尔玛”的流动资产周转期从1986年的77天下降到1992年的67天。10天周转期的缩短，意味着当“凯玛特”在为多出来的26亿美元营运资金需求发愁的同时，“沃尔玛”却释放出了15.6亿美元资金。
从而，使公司不仅能够加速对供应商的付款（1986年到1992年，“沃尔玛”的应付账款周转期从41天缩短到34天，比“凯玛特”短一半），还能够用同样的资产多支持7亿美元销售额的运转。7亿，对于今天的“沃尔玛”不算什么，但在当时，这相当于多创造了15%的销售收入。
上世纪80年代，资产效率的改善将“沃尔玛”的内部极限扩张速度提高了15%。
在整个90年代，“沃尔玛”都在不断改善的资产周转效率。到“凯玛特”申请破产的2001年，“沃尔玛”的流动资产周转期已经从1986年的77天降到51天。以公司当时2000亿美元的销售额计算，相当于释放了150亿美元的流动资金，占总资产的18%。
换句话说，如果“沃尔玛”不进行上述效率改善，仍保持1986年的周转状况，那么到2001年，它需要增加相当于总资产18%的负债，从而使总负债率上升6.6个百分点。而在债务融资极限的情况下，公司的内部极限扩张速度将减缓35%。
总之，就是这几天、几个百分点的差异，让“沃尔玛”与“凯玛特”之间的差距越拉越大。到2000年，“凯玛特”销售额370亿美元，居“全球500强”第84位；而“沃尔玛”销售额达1913亿美元，跃居“全球500强”第2位。
外部极限扩张缩短赶超历程
我们描述了“沃尔玛”是如何通过资产周转率的改善来超越“凯玛特”的，实际上，资本市场对于加速这一赶超过程起了重要的作用，它缩短了企业赶超的历程。
“沃尔玛”的股票自1973年以来已经实现了1000倍的收益，最高时股价涨幅是“凯玛特”的10倍以上。高股价为公司的扩张注入了新的金融动力（图14）。
回到国内企业，在资本市场融资环境日益放开的今天，小企业通过资产回报率的改善超越大企业，不仅成为现实的可能，而且，在外部极限扩张路径下，这一赶超历程将被大大缩短。
以造纸行业为例：2006年三季度，“晨鸣纸业”的销售额达到88亿元，而“太阳纸业”的销售额为41亿元。
“晨鸣纸业”的销售额是“太阳纸业”的两倍多，两家公司的营业利润率相当，但“太阳纸业”具有更高的资产周转率（“太阳纸业”在1倍以上，而“晨鸣纸业”在0.6倍左右），从而使得“太阳纸业”在无股权融资情况下的内部极限扩张速度达到19.2%，是“晨鸣纸业”8.8%内部极限扩张速度的2.2倍。
在这种情况下，仅靠内部股权资本和债务融资，“太阳纸业”需要用9年的时间才能赶上“晨鸣纸业”。
但“晨鸣纸业”是上市公司，而且业绩足以支撑股权融资的投资人预期，因此，如果“太阳纸业”不上市，两家公司的规模差距将越拉越大。10年后“晨鸣纸业”的规模，将是“太阳纸业”的8.5倍。
不过，在“太阳纸业”也上市后，情况发生了改变。
由于“太阳纸业”的外部极限扩张速度更大，因此，实际上它只需3年左右的时间在规模上就可以超越“晨鸣纸业”了。
当然，上述推算都是基于两家公司的利润率和周转率维持在当前水平或历史周期的前提下（图15）。
总之，在外部极限扩张加速增长的情景下，企业的分化加速，赶超也将加速，微小的经营差异在资本市场的放大作用下，将形成市场地位的迅速改变。 因此，在现代金融体系下，评价企业前景的根本仍然在于经营回报率、在于资产的周转率。 |
发表于：2007-03-26 12:01只看该作者
93楼
天~LZ在哪找的这么多资料!感谢感谢
发表于：2007-03-28 12:51只看该作者
94楼
学习
.................
95楼
彼得·林奇的25条黄金规则
彼得·林奇是个投资奇才，作为一个著名的基金管理人，他的思维更现代、投资技巧更新颖复杂，但我们从以下投资规则中能够看出，在骨子里他依然是与格雷厄姆、巴菲特一脉相承的基本面分析派：
1．投资是令人激动和愉快的事，但如果不作准备，投资也是一件危险的事情。
2．投资法宝不是得自华尔街投资专家，它是你已经拥有的。你可以利用自己的经验，投资于你已经熟悉的行业或企业，你能够战胜专家。
3．过去30年中，股票市场由职业炒家主宰，与公众的观点相反，这个现象使业余投资者更容易获胜，你可以不理会职业炒家而战胜市场。 4．每支股票背后都是一家公司，去了解这家公司在干什么。 5．通常，在几个月甚至几年内公司业绩与股票价格无关。但长期而言，两者之间100％相关。这个差别是赚钱的关键，要耐心并持有好股票。
6．你必须知道你买的是什么以及为什么要买它，“这孩子肯定能长大成人”之类的话不可靠。 7．远射几乎总是脱靶。 8．持有股票就像养育孩子，不要超出力所能及的范围。业余选段人大概有时间追踪8～12家公司。不要同时拥有5种以上的股票。 9．如果你找不到一支有吸引力的股票，就把钱存进银行。 10．永远不要投资于你不了解其财务状况的公司。买股票最大的损失来自于那些财务状况不佳的公司。仔细研究公司的财务报表，确认公司不会破产。 11．避开热门行业的热门股票。最好的公司也会有不景气的时候，增长停滞的行业里有大赢家。 12．对于小公司，最好等到它们有利润之后再投资。 13．如果你想投资麻烦丛生的行业，就买有生存能力的公司，并且要等到这个行业出现复苏的信号时再买进。 14．如果你用1000元钱买股票，最大的损失就是1000元。但是如果你有足够的耐心，你可以获得1000元甚至5000元的收益。个人投资者可以集中投资几家绩优企业，而基金经理却必须分散投资。持股太多会失去集中的优势，持有几个大赢家终生受益。 15．在每个行业和每个地区，注意观察的业余投资者都能在职业炒家之前发现有巨大增长潜力的企业。 16．股市的下跌如科罗拉多州1月份的暴风雪一样是正常现象，如果你有所准备，它就不会伤害你。每次下跌都是大好机会，你可以挑选被风暴吓走的投资者放弃的廉价股票。 17．每个人都有足够的智力在股市赚钱，但不是每个人都有必要的耐力。
如果你每遇到恐慌就想抛掉存货，你就应避开股市或股票基金。 18．总有一些事情需要操心。不要理会周末的焦虑和媒介最新的恐慌性言论。
卖掉股票是因为公司的基本情况恶化，而不是因为天要塌下来。
19．没有人能够预测利率、经济形势及股票市场的走向，不要去搞这些预测。集中精力了解你所投资的公司情况。 20．分析卅家公司，你会发现1家基本情况超过预期；分析刘家，就能发现5家。在股票市场总能找到意外的惊喜——公司成就被华尔街低估的股票。 21．如果不研究任何公司，你在股市成功的机会，就如同打牌赌博时，不看自己的牌而打赢的机会一样。
22．当你持有好公司股票时，时间站在你这一边，你要有耐心——即使你在头5年中错过了沃尔玛特股票，但在下一个5年它仍是大赢家。
23．如果你有足够的耐性，但却既没有时间也没有能力与精力去自己搞研究，那就投资共同基金吧。这时，投资分散化是个好主意，你该持有几种不同的基金：增长型、价值型、小企业型、大企业型，等等。投资6家同类共同基金不是分散化。 24．在全球主要股票市场中，美国股市过去10年的总回报排名第八。通过海外基金，把一部分投资分散到海外，可以分享其他国家经济快速增长的好处。 25．长期而言，一个经过挑选的股票投资组合总是胜过债券或货币市场账户，而一个很差的股票投资组合还不如把钱放在坐垫下。 目前我对股票投资的理解：买股票实际上就是以可以接受的适当价格投资于你所选中的公司或企业，耐心持有，除非公司的基本情况恶化
。 [ 本帖最后由 wsy 于 2007-3-29 23:18 编辑 ]
3．过去30年中，股票市场由职业炒家主宰，与公众的观点相反，这个现象使业余投资者更容易获胜，你可以不理会职业炒家而战胜市场。 4．每支股票背后都是一家公司，去了解这家公司在干什么。 5．通常，在几个月甚至几年内公司业绩与股票价格无关。但长期而言，两者之间100％相关。这个差别是赚钱的关键，要耐心并持有好股票。
6．你必须知道你买的是什么以及为什么要买它，“这孩子肯定能长大成人”之类的话不可靠。 7．远射几乎总是脱靶。 8．持有股票就像养育孩子，不要超出力所能及的范围。业余选段人大概有时间追踪8～12家公司。不要同时拥有5种以上的股票。 9．如果你找不到一支有吸引力的股票，就把钱存进银行。 10．永远不要投资于你不了解其财务状况的公司。买股票最大的损失来自于那些财务状况不佳的公司。仔细研究公司的财务报表，确认公司不会破产。 11．避开热门行业的热门股票。最好的公司也会有不景气的时候，增长停滞的行业里有大赢家。 12．对于小公司，最好等到它们有利润之后再投资。 13．如果你想投资麻烦丛生的行业，就买有生存能力的公司，并且要等到这个行业出现复苏的信号时再买进。 14．如果你用1000元钱买股票，最大的损失就是1000元。但是如果你有足够的耐心，你可以获得1000元甚至5000元的收益。个人投资者可以集中投资几家绩优企业，而基金经理却必须分散投资。持股太多会失去集中的优势，持有几个大赢家终生受益。 15．在每个行业和每个地区，注意观察的业余投资者都能在职业炒家之前发现有巨大增长潜力的企业。 16．股市的下跌如科罗拉多州1月份的暴风雪一样是正常现象，如果你有所准备，它就不会伤害你。每次下跌都是大好机会，你可以挑选被风暴吓走的投资者放弃的廉价股票。 17．每个人都有足够的智力在股市赚钱，但不是每个人都有必要的耐力。
如果你每遇到恐慌就想抛掉存货，你就应避开股市或股票基金。 18．总有一些事情需要操心。不要理会周末的焦虑和媒介最新的恐慌性言论。
卖掉股票是因为公司的基本情况恶化，而不是因为天要塌下来。
19．没有人能够预测利率、经济形势及股票市场的走向，不要去搞这些预测。集中精力了解你所投资的公司情况。 20．分析卅家公司，你会发现1家基本情况超过预期；分析刘家，就能发现5家。在股票市场总能找到意外的惊喜——公司成就被华尔街低估的股票。 21．如果不研究任何公司，你在股市成功的机会，就如同打牌赌博时，不看自己的牌而打赢的机会一样。
22．当你持有好公司股票时，时间站在你这一边，你要有耐心——即使你在头5年中错过了沃尔玛特股票，但在下一个5年它仍是大赢家。
23．如果你有足够的耐性，但却既没有时间也没有能力与精力去自己搞研究，那就投资共同基金吧。这时，投资分散化是个好主意，你该持有几种不同的基金：增长型、价值型、小企业型、大企业型，等等。投资6家同类共同基金不是分散化。 24．在全球主要股票市场中，美国股市过去10年的总回报排名第八。通过海外基金，把一部分投资分散到海外，可以分享其他国家经济快速增长的好处。 25．长期而言，一个经过挑选的股票投资组合总是胜过债券或货币市场账户，而一个很差的股票投资组合还不如把钱放在坐垫下。 目前我对股票投资的理解：买股票实际上就是以可以接受的适当价格投资于你所选中的公司或企业，耐心持有，除非公司的基本情况恶化
。 [ 本帖最后由 wsy 于 2007-3-29 23:18 编辑 ]
96楼
2007-03-20 05:45:00
|
发表于：2007-03-31 09:46只看该作者
97楼
学习了，受益匪浅，谢谢！
韬客社区www.talkfx.co
98楼
| ||
|
99楼
连载《学习学习再学习--生活中的投资经典》 张志雄/著
2006年1月第1版 部分文章摘自《Value》杂志过往期刊 www.valuegood.com
第三篇 国际视野 我们向国际基金经理学习什么 我们可以提出一个看似简单的问题：什么样的投资人或基金经理才算成功？一般的答案是能够持续性地（譬如5年以上）跑赢大市（指数）的人。也就是在这样一个前提下，我们才会问他：“你是如何成功的？” 但，不少人尤其是几乎全部的学院派金融专家都否认这些成功者背后有什么秘诀或经验。在他们看来，即使你持续10年甚至20年跑赢大市，也不过是“运气”，或者说属于“小概率事件”。我们很多人都知道猴子掷飞镖选择股票到头来却战胜基金经理业绩的故事。不过，还有一个“故事”更绝妙：如果有一百万只猴子在打字机上乱打一气，总会有一只猴写出一本类似《罗密欧和朱丽叶》的书来。而沃伦·巴菲特和彼得·林奇等人就是一百万只猴子中的幸运儿。 这些学者所依持的根据便是所谓的“有效市场理论”。简单地说，也就是已知的关于某种股票的任何东西都会反映在当前价格中，而那些有关股票的预测、研究、建议都是徒劳的，甚至被称之为过一把瘾的“投资色情作品”。 同样是诺贝尔经济奖的得主，默顿·米勒解释“有效市场理论”就比较“圆滑”。他认为，该理论的实质是“天下没有免费的午餐”的经济学常识。如果你想击败市场，获得更多的信息，那你必须投资大量的金钱用于研究、搜集和判断，这样，平均而言，你和那些不这样做的人的收益率是一样的。 正因为有了“完全有效市场”和“部分有效市场”的争论，才产生了“消极投资”和“积极投资”的两大流派。
一，
消极投资家都是有效市场理论的信奉者或依赖者。
有些消极投资者也许曾经“积极”过，但最终发现投资于信息研判的平均收益率为零或更低，便离开了这个搜寻的行业，将自己的资金或基金指数化，也就成了消极投资者。这也难怪，因为据统计，至少有75%的投资基金经理无法跑赢大势。即使这样，消极投资基金经理仍有高下之分，毕竟市场的模拟和指数化也有很多种方法。最常见的是综合指数基金，如标准普尔500指数。当然还有新兴市场指数基金、小盘股指数基金、大盘股指数基金等等，不一而足。 最雄心勃勃地希图模拟市场的要算美国D.E.肖公司。他们利用高等数学工具以及最强大地计算机进行交易、套利。该公司在全世界拥有雇员350人，大多数都获得数学和计算机硕士学位，工商管理硕士没有几个，倒有不少火箭科学家。他们尽量将影响金融市场的所有因素都容纳在考虑范围内，通过计算机的最优化的程序来判断、套利和交易。该公司的交易量大得惊人，一般情况下，占到纽约股票交易所每日交易量的2%，业务繁忙的时候，可以达到5%。当然，到了这样的程度，恐怕很难说D.E.肖公司是消极投资者。按公司的说法，市场可能有10%是无效的，而公司的做法，是“市场效率的低成本生产者，在获取利润中给市场带来效率”。但用这么大的交易量，创造这么小的盈利空间，公司每年的收益率是多少？除了公司里的人，谁也不知道。《幸福》杂志猜测是每年18%，D.E.肖公司否认了这种说法，却不判断是偏高或偏低。 不管怎么模拟，只有那些不相信市场有效的“积极投资者”才能称之为有自己的风格。 二，积极投资的风格有两大类：价值型的和增长型的，
价值型风格的当首推“证券分析之父”格雷罕姆及他的那帮朋友与学生。华盛顿林克斯投资顾问公司的总裁彼得·泰纳斯归纳过 （一）喜欢价值型风格的人选择公司的标准：
第一，低市盈率（或亏损）。第二，被市场抛在后面，也即处于被忽视的或周期性的就要发生转折的行业；公司的过去状况不佳，但是现在有了新的管理层、新资本、新产品，或有较好的这些综合情况的公司。第三，以低于面值的价格出售。第四，隐藏资产。第五，有一个导致股票价格上升的催化因素
。 一个公司具备了价值型投资的诸多因素，而管理层却“不思进取”，害得许多投资公司的投票就是不动或只往下掉，那只能想办法改组公司，“催化”它一下。格雷罕姆在第二次世界大战前颇善此道，当代的机构股东更是力大无穷。《罢黜董事长》一书的作者、华盛顿管理学院的教授迈克·乌西姆就认为，现在应该提倡股东价值（shareholder value）高于公司价值（company value）。他进而宣扬，相对于过去盛行的“管理者资本主义”以及更早（20世纪初期）的“家族资本主义”，现在是“投资人资本主义”时代了。 （二）增长型的投资者则会在众多的公司里寻找下述特征
：
第一，有吸引力的行业基地；增长型行业；在行业中居支配地位或刚刚出现。
第二，高收益率和销售额增长率，即行业增长率是整个经济增长率的两倍，甚至更多；公司的增长率在行业中居于前列。
第三，合理的市盈率，即市盈率不应比增长率高出太多，如果以20%的速度增长，那么20倍收益的股票价格是合理的。
第四，强大的管理层，即在这个公司或以前管理的公司中业绩显著。
大家一定很关心哪种投资风格的回报高，一般而言，各有擅长。一个时期，价值型可能高些；另一个时期，增长型可能更高。 从长时段来说，但价值型回报率高于增长型的论调似乎占了上风。不过，价值型的风险一般明显高于增长型。
我曾强调过，不管是哪种风格，你都应该坚持住，这里有客观因素（所谓三十年河东三十年河西，风水轮流转），也有主观理由（所谓卖油翁的“惟手熟尔”）。风格风格，是种习性，没有十年、二十年的浸*其中，难以熟练地掌握。 三，当然，这并不意味着我们不理解顺势而为的“势头投资者”：
这种风格在国际市场上相当风靡，也颇受不少基金经理宠爱。但势头投资很难有一个笼统的定义，只能说他们对信息的反映特别敏感和快捷。一般来说，他们相信“强者恒强，弱者恒弱”，创新高的股票还会创新
高，创新低的股票还会创新低，因为这是一种惯性和趋势。他们牢记，“股票买进是为了卖出，卖才是最重要的”。他们甚至可以不知道一个股票（公司）是干什么的，只要势头好就可以了。“势头投资者”中不乏高手。
“势头经理”强调“卖”，应该说更符合市场交易的本意。
因为不管是价值型和增长型的投资者，有时经过较长期的持有和研究熟悉，会喜欢上这家公司，变成真正“投资”了。当然，这里指的“投资者”是拥有大量资金的人，巴菲特经常会这样。随着自己越来越富，他有时渐渐地去圆拥有几家企业的梦。也就是说，他可以喜欢几个产品，几家公司，却不必自己创业管理，以通过持有它们的股票，来分享拥有的快乐。 顺便一提，另外两位中国读者最熟悉的索罗斯和彼得·林奇，在常人眼中，也有些怪怪的。我曾在《高深莫测与故弄玄虚》中谈到索罗斯的各种行为更多地是为了证明自己的晦涩难懂的“理论”的正确性。坦率地说，若不是索罗斯那么有名，谁也不会钻研他的“金融炼金术”。同样，彼得·林奇离开了辉煌的基金经理事业（他的持久性的盈利纪录至今仍保持着，每100个美国人中就有一个人投资他主政的富达—麦哲伦基金），却去从事教育和医疗的非营利的慈善机构。 从某种程度上而言，势头投资对投资人的要求最高，他必需有着圆熟的技巧、丰富的经验与良好的市场环境配合。可能最重要的是，要有最准确的信息和处理该信息的手段以及凶悍果断的性格。彼得·泰纳斯在采访势头投资基金经理吉莱姆时，听到这样一则故事：1995年11月7日，美林公司的一位半导体行业分析员召开了一次电话会议，他多年来一直跟踪这个行业。在电话中，他认为动态存储芯片的价格在未来1到5个季度将下降40%。当他还在演说的时候，吉莱姆从自己的计算机系统的信息源获取了这一数据，并且吉莱姆发现其税前净收入是47%，而47%减去40%就没剩多少了！当时吉莱姆持有量最大的7种股票中，5种是半导体股票，分别是LSI、艾尔特拉等。电话会议还没有结束，吉莱姆已经把每种半导体股票卖得一股不剩。 那么，另一位“势头经理”德利豪斯当时在干什么呢？泰纳斯那天正巧也在他办公室里，德利豪斯边散步接受采访，边做出抛售全部艾尔特拉股票的决定！ 事实上，长期投资并不意味着对个股公司的信息丝毫不领会，做出必要的调整是常识。 既要坚持原则又不教条，就需要我们多学习一点海外的实战经验和体会。
香港基金经理杜冠雄分析机构投资者的“羊群心理”，我就觉得很有意思。因为我们过去经常说散户跟风大户则兴风作浪，总觉得机构投资人有“理性”，有稳定大盘之功。但这却又和我们的观察和经验相违。正如我们开头就说过的，人们判断你成功与否，往往和大市（综合指数）相比较。这种压力，会很自然地引起机构与基金的“跟势”作风。其他基金减仓，你不减仓，做反了，你独输，则麻烦大了。若大家都做反了，你也能有个交待。这样，大家无意有意地联动，市场波动反而大多了。其实，“羊群心理”不独股市有。有家国内软件公司的人员曾告诉我为什么国内的许多金融机构喜欢买国外的财务管理软件，因为若这种软件出了毛病，反正是国际上通用的，采用的机构就没有什么责任。若用了国内新开发的软件，就难以交待了。 我们在对价值型增长型或大盘小盘盈利的比较时，都会同时加上风险的比较，这一点是很重要的。
当我们听到某些基金经理或投资人盈利很高时，同时也应该计算一下他们的投资风险有多高。当巴菲特听到有人说他的恩师格雷厄姆的实际投资并没有理论那么成功时，回答得就很精彩：“但我们并未经历过30年代的股市大崩溃。” 时刻提醒别忘了风险的意义就在这儿，不管我们获得了多大的成功。
第三篇 国际视野 我们向国际基金经理学习什么 我们可以提出一个看似简单的问题：什么样的投资人或基金经理才算成功？一般的答案是能够持续性地（譬如5年以上）跑赢大市（指数）的人。也就是在这样一个前提下，我们才会问他：“你是如何成功的？” 但，不少人尤其是几乎全部的学院派金融专家都否认这些成功者背后有什么秘诀或经验。在他们看来，即使你持续10年甚至20年跑赢大市，也不过是“运气”，或者说属于“小概率事件”。我们很多人都知道猴子掷飞镖选择股票到头来却战胜基金经理业绩的故事。不过，还有一个“故事”更绝妙：如果有一百万只猴子在打字机上乱打一气，总会有一只猴写出一本类似《罗密欧和朱丽叶》的书来。而沃伦·巴菲特和彼得·林奇等人就是一百万只猴子中的幸运儿。 这些学者所依持的根据便是所谓的“有效市场理论”。简单地说，也就是已知的关于某种股票的任何东西都会反映在当前价格中，而那些有关股票的预测、研究、建议都是徒劳的，甚至被称之为过一把瘾的“投资色情作品”。 同样是诺贝尔经济奖的得主，默顿·米勒解释“有效市场理论”就比较“圆滑”。他认为，该理论的实质是“天下没有免费的午餐”的经济学常识。如果你想击败市场，获得更多的信息，那你必须投资大量的金钱用于研究、搜集和判断，这样，平均而言，你和那些不这样做的人的收益率是一样的。 正因为有了“完全有效市场”和“部分有效市场”的争论，才产生了“消极投资”和“积极投资”的两大流派。
一，
消极投资家都是有效市场理论的信奉者或依赖者。
有些消极投资者也许曾经“积极”过，但最终发现投资于信息研判的平均收益率为零或更低，便离开了这个搜寻的行业，将自己的资金或基金指数化，也就成了消极投资者。这也难怪，因为据统计，至少有75%的投资基金经理无法跑赢大势。即使这样，消极投资基金经理仍有高下之分，毕竟市场的模拟和指数化也有很多种方法。最常见的是综合指数基金，如标准普尔500指数。当然还有新兴市场指数基金、小盘股指数基金、大盘股指数基金等等，不一而足。 最雄心勃勃地希图模拟市场的要算美国D.E.肖公司。他们利用高等数学工具以及最强大地计算机进行交易、套利。该公司在全世界拥有雇员350人，大多数都获得数学和计算机硕士学位，工商管理硕士没有几个，倒有不少火箭科学家。他们尽量将影响金融市场的所有因素都容纳在考虑范围内，通过计算机的最优化的程序来判断、套利和交易。该公司的交易量大得惊人，一般情况下，占到纽约股票交易所每日交易量的2%，业务繁忙的时候，可以达到5%。当然，到了这样的程度，恐怕很难说D.E.肖公司是消极投资者。按公司的说法，市场可能有10%是无效的，而公司的做法，是“市场效率的低成本生产者，在获取利润中给市场带来效率”。但用这么大的交易量，创造这么小的盈利空间，公司每年的收益率是多少？除了公司里的人，谁也不知道。《幸福》杂志猜测是每年18%，D.E.肖公司否认了这种说法，却不判断是偏高或偏低。 不管怎么模拟，只有那些不相信市场有效的“积极投资者”才能称之为有自己的风格。 二，积极投资的风格有两大类：价值型的和增长型的，
价值型风格的当首推“证券分析之父”格雷罕姆及他的那帮朋友与学生。华盛顿林克斯投资顾问公司的总裁彼得·泰纳斯归纳过 （一）喜欢价值型风格的人选择公司的标准：
第一，低市盈率（或亏损）。第二，被市场抛在后面，也即处于被忽视的或周期性的就要发生转折的行业；公司的过去状况不佳，但是现在有了新的管理层、新资本、新产品，或有较好的这些综合情况的公司。第三，以低于面值的价格出售。第四，隐藏资产。第五，有一个导致股票价格上升的催化因素
。 一个公司具备了价值型投资的诸多因素，而管理层却“不思进取”，害得许多投资公司的投票就是不动或只往下掉，那只能想办法改组公司，“催化”它一下。格雷罕姆在第二次世界大战前颇善此道，当代的机构股东更是力大无穷。《罢黜董事长》一书的作者、华盛顿管理学院的教授迈克·乌西姆就认为，现在应该提倡股东价值（shareholder value）高于公司价值（company value）。他进而宣扬，相对于过去盛行的“管理者资本主义”以及更早（20世纪初期）的“家族资本主义”，现在是“投资人资本主义”时代了。 （二）增长型的投资者则会在众多的公司里寻找下述特征
：
第一，有吸引力的行业基地；增长型行业；在行业中居支配地位或刚刚出现。
第二，高收益率和销售额增长率，即行业增长率是整个经济增长率的两倍，甚至更多；公司的增长率在行业中居于前列。
第三，合理的市盈率，即市盈率不应比增长率高出太多，如果以20%的速度增长，那么20倍收益的股票价格是合理的。
第四，强大的管理层，即在这个公司或以前管理的公司中业绩显著。
大家一定很关心哪种投资风格的回报高，一般而言，各有擅长。一个时期，价值型可能高些；另一个时期，增长型可能更高。 从长时段来说，但价值型回报率高于增长型的论调似乎占了上风。不过，价值型的风险一般明显高于增长型。
我曾强调过，不管是哪种风格，你都应该坚持住，这里有客观因素（所谓三十年河东三十年河西，风水轮流转），也有主观理由（所谓卖油翁的“惟手熟尔”）。风格风格，是种习性，没有十年、二十年的浸*其中，难以熟练地掌握。 三，当然，这并不意味着我们不理解顺势而为的“势头投资者”：
这种风格在国际市场上相当风靡，也颇受不少基金经理宠爱。但势头投资很难有一个笼统的定义，只能说他们对信息的反映特别敏感和快捷。一般来说，他们相信“强者恒强，弱者恒弱”，创新高的股票还会创新
高，创新低的股票还会创新低，因为这是一种惯性和趋势。他们牢记，“股票买进是为了卖出，卖才是最重要的”。他们甚至可以不知道一个股票（公司）是干什么的，只要势头好就可以了。“势头投资者”中不乏高手。
“势头经理”强调“卖”，应该说更符合市场交易的本意。
因为不管是价值型和增长型的投资者，有时经过较长期的持有和研究熟悉，会喜欢上这家公司，变成真正“投资”了。当然，这里指的“投资者”是拥有大量资金的人，巴菲特经常会这样。随着自己越来越富，他有时渐渐地去圆拥有几家企业的梦。也就是说，他可以喜欢几个产品，几家公司，却不必自己创业管理，以通过持有它们的股票，来分享拥有的快乐。 顺便一提，另外两位中国读者最熟悉的索罗斯和彼得·林奇，在常人眼中，也有些怪怪的。我曾在《高深莫测与故弄玄虚》中谈到索罗斯的各种行为更多地是为了证明自己的晦涩难懂的“理论”的正确性。坦率地说，若不是索罗斯那么有名，谁也不会钻研他的“金融炼金术”。同样，彼得·林奇离开了辉煌的基金经理事业（他的持久性的盈利纪录至今仍保持着，每100个美国人中就有一个人投资他主政的富达—麦哲伦基金），却去从事教育和医疗的非营利的慈善机构。 从某种程度上而言，势头投资对投资人的要求最高，他必需有着圆熟的技巧、丰富的经验与良好的市场环境配合。可能最重要的是，要有最准确的信息和处理该信息的手段以及凶悍果断的性格。彼得·泰纳斯在采访势头投资基金经理吉莱姆时，听到这样一则故事：1995年11月7日，美林公司的一位半导体行业分析员召开了一次电话会议，他多年来一直跟踪这个行业。在电话中，他认为动态存储芯片的价格在未来1到5个季度将下降40%。当他还在演说的时候，吉莱姆从自己的计算机系统的信息源获取了这一数据，并且吉莱姆发现其税前净收入是47%，而47%减去40%就没剩多少了！当时吉莱姆持有量最大的7种股票中，5种是半导体股票，分别是LSI、艾尔特拉等。电话会议还没有结束，吉莱姆已经把每种半导体股票卖得一股不剩。 那么，另一位“势头经理”德利豪斯当时在干什么呢？泰纳斯那天正巧也在他办公室里，德利豪斯边散步接受采访，边做出抛售全部艾尔特拉股票的决定！ 事实上，长期投资并不意味着对个股公司的信息丝毫不领会，做出必要的调整是常识。 既要坚持原则又不教条，就需要我们多学习一点海外的实战经验和体会。
香港基金经理杜冠雄分析机构投资者的“羊群心理”，我就觉得很有意思。因为我们过去经常说散户跟风大户则兴风作浪，总觉得机构投资人有“理性”，有稳定大盘之功。但这却又和我们的观察和经验相违。正如我们开头就说过的，人们判断你成功与否，往往和大市（综合指数）相比较。这种压力，会很自然地引起机构与基金的“跟势”作风。其他基金减仓，你不减仓，做反了，你独输，则麻烦大了。若大家都做反了，你也能有个交待。这样，大家无意有意地联动，市场波动反而大多了。其实，“羊群心理”不独股市有。有家国内软件公司的人员曾告诉我为什么国内的许多金融机构喜欢买国外的财务管理软件，因为若这种软件出了毛病，反正是国际上通用的，采用的机构就没有什么责任。若用了国内新开发的软件，就难以交待了。 我们在对价值型增长型或大盘小盘盈利的比较时，都会同时加上风险的比较，这一点是很重要的。
当我们听到某些基金经理或投资人盈利很高时，同时也应该计算一下他们的投资风险有多高。当巴菲特听到有人说他的恩师格雷厄姆的实际投资并没有理论那么成功时，回答得就很精彩：“但我们并未经历过30年代的股市大崩溃。” 时刻提醒别忘了风险的意义就在这儿，不管我们获得了多大的成功。
顺势轻仓，长久生存！！
100楼
原帖由 wsy 于 2007-4-2 17:16 发表 第三篇 国际视野 我们向国际基金经理学习什么 我们可以提出一个看似简单 ... 。。。 （一）喜欢价值型风格的人选择公司的标准：
第一，低市盈率（或亏损）。第二，被市场抛在后面，也即处于被忽视的或周期性的就要发生转折的行业；公司的过去状况不佳，但是现在有了新的管理层、新资本、新产品，或有较好的这些综合情况的公司。第三，以低于面值的价格出售。第四，隐藏资产。第五，有一个导致股票价格上升的催化因素
。 一个公司具备了价值型投资的诸多因素，而管理层却“不思进取”，害得许多投资公司的投票就是不动或只往下掉，那只能想办法改组公司，“催化”它一下。格雷罕姆在第二次世界大战前颇善此道，当代的机构股东更是力大无穷。《罢黜董事长》一书的作者、华盛顿管理学院的教授迈克·乌西姆就认为，现在应该提倡股东价值（shareholder value）高于公司价值（company value）。他进而宣扬，相对于过去盛行的“管理者资本主义”以及更早（20世纪初期）的“家族资本主义”，现在是“投资人资本主义”时代了。 （二）增长型的投资者则会在众多的公司里寻找下述特征
：
第一，有吸引力的行业基地；增长型行业；在行业中居支配地位或刚刚出现。
第二，高收益率和销售额增长率，即行业增长率是整个经济增长率的两倍，甚至更多；公司的增长率在行业中居于前列。
第三，合理的市盈率，即市盈率不应比增长率高出太多，如果以20%的速度增长，那么20倍收益的股票价格是合理的。
第四，强大的管理层，即在这个公司或以前管理的公司中业绩显著。
。。。
，而它所述的价值投资则应该是从低价股中去寻找的以低于面值价格出售的股票
。。。:@ :lol