永泰能源后过剩产业债还能投？
本文来源为天风固收孙彬彬团队，原标题《永泰能源后过剩产业债还能投？》7月5日，永泰能源股份有限公司（下称永泰或永泰能源）发布公告，未能如期兑付“17永泰能源CP004”，构成实质性违约；同日还发布了银行贷款到期未结清触发交叉保护条款的公告，涉及2017年年以来发行的所有未到期银行间市场产品，合计99.3亿元。本文的目的并不在于挖掘永泰违约的“真相”，更多在于透过永泰违约事件，思考当前环境下的一种“小信仰”（再融资压力下投资现金流）是否依然有效？也就是说，在今年普遍担忧城投、地产和民企的环境下，现金流优质的过剩产能行业是否存在超额投资的价值？永泰能源违约的“预期之中”“预期之中”，是指市场预期中已经反映到的信息。一方面，永泰能源本身确实存在“瑕疵”，前期资本投资支出过多导致债务负担加重，尤其是带息债务压力比较高，刚性债务支出压力很大。2017年，永泰带息债务占全部负债的比例达到85%，远超一般煤炭企业，位列所有存量煤炭发行人首位。因此，虽然永泰的短期债务比例在煤炭行业中并不高，甚至属于偏低水平，52%的短期带息债务比例，处于行业三分之二分位附近（由高到低），看似债务结构相对合理；但是刚性债务绝对规模大，所带来的实际负担要超出债务结构反映的压力水平。过高的刚性债务偿付压力，导致永泰面临更高的再融资压力，但是4月末发行完最后一只10亿短融之后，永泰再未能从债券市场获得融资。
另一方面，永泰存量债务估值水平已经体现出市场对永泰能源存在一定违约预期。4月末最后一只短融发行成本为7%，这个成本水平，对于AA+过剩民企而言，仍然属于可以理解的范围内；但是5月下旬，永泰能源的估值水平就快速上升至13%以上的水平，过高的估值反映了市场对其“瑕疵”的进一步担忧，也基本斩断了公司从债券市场市场化融资的能力。因此，当永泰能源将偿还到期短融的资金来源寄希望于债券市场时，最终的结果可能已经在某种程度上被市场预期到。
永泰能源违约的“意料之外”“意料之外”，是指可能超出市场预期的某些特征。实际上就是永泰能源作为过煤炭行业的高评级民企，处于景气度较高的行业中，自身现金流较为充沛，依旧发生了违约。当投资的视角集中于“民企”时，自然而言会更加关注到它的债务压力，永泰能源的违约并未超预期；当投资的视角集中于“煤炭行业”时，其“现金流”属性同样引人关注，那么违约可能存在超预期因素。2018年以来，债券市场“风雨飘摇”，年初市场担忧金融严监管、去杠杆政策会显著影响城投和地产行业（这一担忧现在仍未消除，甚至愈演愈烈）；而4月份以来民企债券的密集违约则是推升了市场对“民企”债券的规避心态。在这种背景下，信用债投资在某种程度上被“挤压”至过剩产能领域，虽然其债务压力大是一个众所周知的风险点，但是更重要的是“现金流”，尤其是经营业务所产生的现金流。就永泰能源而言，按照wind的现金流量评分结果，其现金流评分在煤炭行业中处于最好的层级中。但是如果考虑债务压力，会发现永泰的现金流规模相对欠缺，长期处于经营性现金流入规模无法覆盖短期带息债务的困境中，远低于行业一般水平。这意味着，永泰能源虽然现金流水平较高，但债务压力更高。
如此低水平的现金流债务覆盖能力，反映在另外一个维度就是财务费用率很高，侵蚀了相当大的利润和现金流，永泰能源的财务费用率（财务费用/营业收入）远远高于行业一般水平。
债务水平，尤其是带息债务水平特别高，是导致永泰能源偿债能力恶化的重要原因；而从经营角度来看，前期大规模的投资支出对企业对自由现金流的消耗，也是企业债务无法得到有效控制的重要原因。从时间上来看，2016年行业景气高快速回升时期，恰好是永泰能源快速资本扩张的时期，这一时期自由现金流快速恶化；这就意味着，企业并没有在经营好转时期使用现金流“修复资产负债表”，降低财务费用对利润和现金流的侵蚀，反而使资产负债表进一步恶化。
过剩产业债还能投吗？作为今年以来第一只违约的过剩产能企业，永泰违约事件对市场的影响，可能不单单在于其违约本身，而是反映了过剩产能行业普遍面临的一个问题，也就是现金流与债务的平衡问题。我们比较不同行业与工业整体的财务费用率情况，会发现煤炭行业的财务费用率确实偏高，永泰所属的煤炭行业也确实具有一定的代表性，煤炭行业的财务费用率近年来持续升高，尤其是去年开始，实体融资成本的上升，进一步加剧了煤炭行业的财务费用压力。
但是，从行业内部来看，不同属性的企业之间，面临的压力是不同的。从存量煤炭债发行人来看，民企的带息债务率和财务费用率的平均水平，均明显高于地方国企和央企。一个可能的逻辑在于，国有企业面临较强的债务硬约束，其对融资成本的控制，对去杠杆要求的严格执行，有助于其在改善资产负债表；而民企“投资决定融资”的债务软约束则有可能形成相反的结果。
总的来说，永泰违约事件体现更多的是永泰自身特征（债务压力超出了现金流的覆盖能力），行业特征因素相对较弱（虽然煤炭行业财务费用率高于其他行业，但永泰相关指标也远高于煤炭行业一般水平），这也是当前结构性去杠杆环境下信用事件的最主要诱因。因此，对于过剩产能行业，“现金流”依然是可以投资的标的，尤其是过剩产能行业中的龙头国企，但是需要重点关注现金流与债务的匹配能力。http://www.qinhuishou.com 琴回收 钢琴回收
另一方面，永泰存量债务估值水平已经体现出市场对永泰能源存在一定违约预期。4月末最后一只短融发行成本为7%，这个成本水平，对于AA+过剩民企而言，仍然属于可以理解的范围内；但是5月下旬，永泰能源的估值水平就快速上升至13%以上的水平，过高的估值反映了市场对其“瑕疵”的进一步担忧，也基本斩断了公司从债券市场市场化融资的能力。因此，当永泰能源将偿还到期短融的资金来源寄希望于债券市场时，最终的结果可能已经在某种程度上被市场预期到。
永泰能源违约的“意料之外”“意料之外”，是指可能超出市场预期的某些特征。实际上就是永泰能源作为过煤炭行业的高评级民企，处于景气度较高的行业中，自身现金流较为充沛，依旧发生了违约。当投资的视角集中于“民企”时，自然而言会更加关注到它的债务压力，永泰能源的违约并未超预期；当投资的视角集中于“煤炭行业”时，其“现金流”属性同样引人关注，那么违约可能存在超预期因素。2018年以来，债券市场“风雨飘摇”，年初市场担忧金融严监管、去杠杆政策会显著影响城投和地产行业（这一担忧现在仍未消除，甚至愈演愈烈）；而4月份以来民企债券的密集违约则是推升了市场对“民企”债券的规避心态。在这种背景下，信用债投资在某种程度上被“挤压”至过剩产能领域，虽然其债务压力大是一个众所周知的风险点，但是更重要的是“现金流”，尤其是经营业务所产生的现金流。就永泰能源而言，按照wind的现金流量评分结果，其现金流评分在煤炭行业中处于最好的层级中。但是如果考虑债务压力，会发现永泰的现金流规模相对欠缺，长期处于经营性现金流入规模无法覆盖短期带息债务的困境中，远低于行业一般水平。这意味着，永泰能源虽然现金流水平较高，但债务压力更高。
如此低水平的现金流债务覆盖能力，反映在另外一个维度就是财务费用率很高，侵蚀了相当大的利润和现金流，永泰能源的财务费用率（财务费用/营业收入）远远高于行业一般水平。
债务水平，尤其是带息债务水平特别高，是导致永泰能源偿债能力恶化的重要原因；而从经营角度来看，前期大规模的投资支出对企业对自由现金流的消耗，也是企业债务无法得到有效控制的重要原因。从时间上来看，2016年行业景气高快速回升时期，恰好是永泰能源快速资本扩张的时期，这一时期自由现金流快速恶化；这就意味着，企业并没有在经营好转时期使用现金流“修复资产负债表”，降低财务费用对利润和现金流的侵蚀，反而使资产负债表进一步恶化。
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但是，从行业内部来看，不同属性的企业之间，面临的压力是不同的。从存量煤炭债发行人来看，民企的带息债务率和财务费用率的平均水平，均明显高于地方国企和央企。一个可能的逻辑在于，国有企业面临较强的债务硬约束，其对融资成本的控制，对去杠杆要求的严格执行，有助于其在改善资产负债表；而民企“投资决定融资”的债务软约束则有可能形成相反的结果。
总的来说，永泰违约事件体现更多的是永泰自身特征（债务压力超出了现金流的覆盖能力），行业特征因素相对较弱（虽然煤炭行业财务费用率高于其他行业，但永泰相关指标也远高于煤炭行业一般水平），这也是当前结构性去杠杆环境下信用事件的最主要诱因。因此，对于过剩产能行业，“现金流”依然是可以投资的标的，尤其是过剩产能行业中的龙头国企，但是需要重点关注现金流与债务的匹配能力。http://www.qinhuishou.com 琴回收 钢琴回收
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