商界縱橫 瑞富破產案凸現衍生品交易風險 不到一個月以前﹐監管機構、某某委員會還一直在對私下談判的衍生品交易發出警告。 如果聽過他們的演講或是讀過他們的報告﹐你會發現在這些快速成長的市場中存在一個小問題﹕在正規交易所以外進行的衍生品交易中﹐一方的交易員根本不清楚交易的另一方到底是什麼人。 商品和證券公司瑞富公司(Refco)上週申請破產保護讓我們又有了一個審視這些問題的理由。到目前為止﹐多數投資者還是以一個局外人的態度來看待瑞富的破產﹐市場並沒有因此遭遇大幅的下挫。幸運的是﹐瑞富在監管的主要領域﹕信貸衍生品市場似乎並沒有太多的經紀業務。市場對瑞富的破產保持平靜的時間越長﹐風險就越小。投資者利用信貸衍生品市場對沖債券拖欠清償的風險。 然而不幸的是﹐投資者並沒有從中吸取任何教訓。 衍生產品主要的功能就是讓市場發揮更大的效用以及分散風險﹐多數衍生產品的確也起到了這樣的功用。以衍生品最常見的形式分析﹐它可以讓投資者對沖買入股票的風險﹐比如在你以每股55美元的價格買進某只股票後﹐你可以通過購買以45美元賣出該股的權利來對沖買進的風險。這樣的權利就叫做賣出期權。問題倒沒有出現在它們身上。不過﹐隨著衍生品變得越來越複雜﹐這個市場的發展開始讓監管機構感到擔憂。 其中一個主要的問題就是交易記錄不完備。有時買方根本不知道誰是最終的賣家﹐所以他只能無條件地相信賣方會規規矩矩完成交易﹐這也就是像瑞富這樣的經紀公司變得如此重要的原因所在。這些經紀公司充當著中間人的角色﹐並提供資金來保證交易的順利進行。如果市場喪失了對經紀公司的信任﹐那就要小心了。短期投資者對風險的大胃口可能會使這個問題惡化﹐這些投資者、特別是對沖基金為了提高收益率而四處借貸。 今年2月份﹐英國金融服務管理局(Financial Services Authority, 簡稱﹕FSA)（地位相當於美國的證券交易委員會(Securities and Exchange Commission)）對這些問題發出了警告。9月份﹐FSA要求各家銀行通報完善信貸衍生品交易的最新進展﹐然而得到的答復是進展不大。這些措施本意是讓各銀行能夠瞭解衍生品交易另一方的真實身份﹐（比如記錄在幾輪風險轉移後﹐誰最終在交易中被套牢。） 而在美國方面﹐交易對手風險管理政策組織(Counterparty Risk Management Policy Group)在7月份發佈的一份報告中也再次表達了同樣的擔憂。紐約聯邦儲備銀行(New York Federal Reserv)行長蓋特勒(Tim Geithner)一直警告稱﹐投資者對此類風險的胃口太大﹐沒有進行風險控制﹐週二他再次就這個問題發表了講話。不過市場似乎認為他過於謹慎小心了。 現在看來﹐作為期貨和更加複雜的衍生品市場上的主要經紀商﹐不幸的是﹐瑞富對“後勤”的投資不夠﹐而後勤部門本應當記錄所有的買賣交易。這對於一家通過迅速收購十幾家規模較小的公司而組成的企業來說並不令人滿意。而顯然﹐瑞富的問題並不是個別現象。 值得慶幸的是﹐瑞富的問題並沒有蔓延開來﹐不過﹐該公司陷入困境才剛剛一週的時間。受監管的期貨經紀部門已經與私人資本運營基金J.C. Flowers達成收購協議。可能引發更多問題的領域是瑞富未受監管的機構經紀業務。這個部門的利潤來源於安排包括衍生金融產品在內的私人“場外”交易﹐此類交易沒有芝加哥商品交易所(Chicago Mercantile Exchange)等交易所所具備的透明度。瑞富已經無限期地凍結了這家子公司的客戶帳戶。 “一切都處於休眠狀態﹐”Bianco Research的總裁比安科(Jim Bianco)說。“瑞富是一家擁有諸多客戶的大公司。這些客戶當中肯定已經有人被要求追加保證金﹐或瀕臨營運困境。” 這意味著﹐市場不得不等待延緩償付期被取消﹐才能瞭解是否存在無法履行交易的買方﹐以及是否會產生多米諾骨牌效應。 即便不受監管﹐機構經紀業務的風險也應當是相當低的。不過﹐自從前首席執行長本內特(Phillip Bennett)價值4.3億美元的隱性應收帳款被發現以來﹐機構經紀業務就一直處於執法調查之下。大多數時候﹐此類業務是幫助對沖基金等客戶進行美國國債或外匯市場的交易。 詳細描述瑞富應收帳款（客戶所欠款）的財務報表欄目本應當包括在首次公開募股文件中。（一定有人提前做了手腳﹐是吧﹖）這份現在已經不再可靠的文件稱﹐截至2月28日﹐與“外匯和其他場外衍生品交易”有關的應收帳款大幅飆升至8.11億美元﹐而上年同期僅為3,800萬美元。這就是瑞富的衍生品風險－－瑞富投入的、促使這些交易成交的資金－－同時增加了這些交易的對手方實體所面臨的潛在風險。 一個懸而未決的風險領域是﹐瑞富用自有資金安排的交易的真正性質和數量。根據其業務模式﹐瑞富並不直接在市場上下注。但在協助客戶進行外匯和國債交易的時候﹐瑞富有時候會持有可以通過回報率之差獲利的頭寸。 截至2月份的7個月﹐瑞富通過此類頭寸發生的收入為1.61億美元。不管其既有模式如何﹐這主要是自營交易風險﹐而這也正是瑞富為何被要求對此作出說明的原因。 我們不知道的是這些頭寸當中有多少是尚未結清的﹐以及瑞富是否能夠予以結清。

其实没有一个严历的行之有效的婆家来检查约束这些现货公司,才是我们最大的风险之处, 在美国都这样(现货的外汇投资一直是名声和信誉都不太好),何况其它地方,这可能也是中国封查外汇市场的原因之一,能怎么样呢...?