解读金本位之后的世界经济史：美元的升贬与世界经济的升腾和沉沦 看我帖子的会知道，起初我是指向这样的观点：美元贬值是各个市场牛市的基础。一日美元贬值不息，一日牛市上涨不止；过了一段时间之后我发帖子开始认为美元继续贬值有可能会将世界经济拖入萧条，除了黄金，不再看好其它金属。 偶然间我突然觉得，当前的世界经济与上个世纪70年代的滞胀时期其实非常相似。与其用昔日的日本、台湾来比拟现在的中国，或许远不如用那个70年代世界经济滞胀时期来比拟现在以及接下来将要进入的时代来得更贴切。 于是回过头再去看那段时间的史料和数据，不经意间突然发现整个美元指数表现出一个长期的贬值趋势，而美元指数的每一次大的升和贬，都恰巧对应着一个世界性的经济升腾和沉沦。现在就回过头去逐步回顾自布雷顿森林体系崩溃、金本位退出世界经济舞台以来的近40年的历史。 先看全图： 1967年1月-2007年12月的美元、黄金和美国股市S&P500指数（月数据）。为了能将它们放在一个图里，我采用了指数的处理方法，以1967年1月的月收盘为基期，基期取值为1。 首先要看到，在过去的近40年里，美元指数的走势中有一种长期的下降趋势。不要以为这种长期趋势是因为从2002年以来的这段下跌所导致的幻觉，即使把2002年以来的这段下跌剔除，标准的计量分析还是能指出美元指数具有长期的下跌趋势。（想一想，美元指数为什么会表现出长期的下跌趋势？） 1.美元贬值制造了滞胀的20世纪70年代 上个世纪70年代是世界经济发生滞胀的时期。这是一个教科书记录在案的时期。想起来以前读书的时候，看到的解释那段时间滞胀出现的原因，有说是欧佩克导致油价上涨，是成本上涨推动了通货膨胀同时抑制了经济增长；或者说是凯恩斯的政府干预经济理论被运用过度，破坏了市场经济的正常运行所导致的结果。 但是现在自己终于有点独立思考和辨别的能力，再回过头去看，上面这些解释显然太皮毛。我现在更愿意相信导致那一次滞胀的根本原因，根本不是什么油价和政府干预过度，相反，油价、政府干预过度和滞胀本身一样，都是同一个原因的结果，即世界货币体系失去秩序，陷入混乱。 不应该忘记，也正是在上个世纪70年代，布雷顿森林体系崩溃。1971年8月15日尼克松政府宣布实行“新经济政策”，停止履行外国政府或中央银行可用美元向美国兑换黄金的义务，美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系崩溃，世界货币体系由此进入混乱动荡的10年。 从1970年1月-1979年12月，整整10年，美元指数下跌了29.5%，同期黄金价格上涨了1355.58%！要注意的是代表美国股市的S&P500指数在这10年里也仅仅上涨了17.25%。 以前在读书的时候，看书上说如何治理滞胀是经济学的一大难题。现在回过头来看，真是TMD的胡扯，何难之有？治理滞胀的措施再简单不过了，不是如何调控利率，更不是如何增加财政支出，而只要做一件事情：整顿货币秩序，稳定货币币值。 看历史上，纸币本位下的滞胀根本不稀奇。交易是经济的主要内容，货币是交易的媒介。纸币滥发，自然会让物价飞涨，由此破坏纸币作为交易媒介的信用，交易的媒介被破坏，交易自然会遇到阻碍，这也就是阻碍了经济活动，导致经济衰退。不稀奇，货币滥发一定导致恶性通货膨胀，恶性通货膨胀下经济一定会进入衰退。所以，货币体系乱了，经济一定滞胀，而要治理滞胀，则一定是要整顿货币体系，抑制货币滥发，稳定货币币值。 2.1980年-1985强势美元与发展中国家债务危机 1979年沃尔克就任美联储主席，宣布美联储货币政策中介目标从利率转向货币供应量，强力提升美元利率。1980年底，美国商业银行优惠贷款利率一度超过20%。1981年，里根凭借“强大的美国”竞选口号入主白宫。这两个人物是个标志，将美元推入强势美元时代。高息的强势美元政策，吸引了大量的外国资本流入美国，促进了美国的又一次繁荣。S&P500指数也由此结束了10年原地踏步的状况，开始上涨。 强势美元意味美元纸币的发行量受到控制，世界经济自然顺利走出了西方主流经济学家认为是疑难杂症的经济滞胀时代（可见西方经济学是多么地不值得信任）。 但是对于世界来说，强势美元所带来的是另一场痛苦。在这次美元高利率所支撑的强势美元时期，所引爆的是发展中国家的债务危机。 从1976～1981年，发展中国家的债务迅速增长，到1981年外债总额积累达5550亿美元。美元利率每提升1%，发展中国家的债务负担就增加50多亿美元。1982年8月20日,墨西哥政府宣布无力偿还其到期的外债本息，要求推迟90天，由此引发了全球性的发展中国家的债务危机。到1985年底，债务总额又上升到8000亿美元，1986年底为10350亿美元。其中拉丁美洲地区所占比重最大，约为全部债务的1/3，所以史上也有称此次为拉美债务危机。80年代成为拉美“失去的10年”。 这次债务危机的爆发，主要原因就是70年代美元疯狂贬值下的通货膨胀造就的实际利率为负，鼓舞了发展中国家掀起了一股借款热潮。就像现在，大家都在说现在实际利率为负，贷款消费投资买房很划算。要庆幸咱们的国有银行还很地道，否则那么等大家都负债过度的时候，贷款人突然宣布提高利率，借款人就会陷入债务危机中，个人财富被洗劫一空。 1980-1985，美元指数上涨了77.95%，S&P500指数上涨了66.42%，黄金价格最多下跌了54%。 历史是唯一的，但是解读有千万种。趁着雪大人静，就暂时静心下来，用自己的眼光去回顾梳理过去的这些年的历史，或许能找到自己想到的启发和对未来的预见。 3.1985-1995美元贬值与日本泡沫 强势美元在为美国吸引资本的同时，也使得使进口产品非常便宜，刺激了美国人的消费（我在想，美国人的挥霍性的消费习惯是不是就是这样养成的？）。但同时也损害了美国工业的竞争力。美国实际净出口急剧下降。1985年美国贸易赤字首次超过1000亿美元。同期里根政府推行的庞大的星球大战计划，也使得美国的财政赤字同步不断扩大，1985年美国财政预算赤字超过2000亿美元，超过美国GDP的5%。这一年，美国从世界上最大的债权国沦为最大的债务国。 强势美元下美国进口的激增，也刺激了以日本为代表的、以出口导向的亚洲国家的兴起，加速了亚洲经济的腾飞。先后出现了日本、亚洲四小龙、四小虎。这过程中，日本的汽车、电子产品开始进军美国，横扫美国市场。（记住：中国经济也是以出口导向，中国的工业品现在也正在横扫美国市场，而美国也正在经历克林顿时期强势美元所带来的财政贸易双赤字）。 在这样的背景下，美国国内强烈要求里根政府干预外汇市场，让美元贬值，以挽救正在衰落的美国制造业。于是有1985年9月日美共同签署了“广场协议”，日本承诺日元升值和改变经济结构。由此拉开日本持续近5年的泡沫、和随后近13年的泡沫破灭期的序幕。 广场协议后的头一年，日元升值也曾经给日本带来短时间的经济衰退，但是从1987年开始，日本的经济成长率连续4年高于政府的预测值，同时企业的业绩也连续大幅超出了市场的预期（跟中国像极了）。日本进入财富500强的日本企业不断增加，一度世界前5大银行全部被日本银行占据。日本国内投资者信心日益增强，认为资产价格的上升还会持续下去。《日经新闻》在1990年初对著名企业的高层领导所作的调查中，80%以上的回答者认为日经225指数会在年底超过40000点（背景：1989年12月31日，日经225指数最高达到38957.44。然后一路下跌，在跌了近14年之后的2003年4月30日最低跌至7603.76）。更不要说地球人都知道的日本房地产，当时的日本民众绝大多数已经完全信奉了地价只会涨不会跌的土地神话。 从经济增长率超预期、到企业业绩超预期、到垄断世界前5名的银行、到对股市过万点的期望、到房地产只涨不跌的神话，跟今日（更准确地说是跟股市本轮暴跌之前的）中国太相像了。 实际上，日本泡沫的产生，除了美元之外，被美国经济学洗脑的日本政府也有莫大的责任。广场协议导致日元升值，使日本的出口受抑制，为了缓解日元升值带来的经济衰退，日本银行实施了前所未有的银根放松政策，加之金融体制改革，使企业比较容易地从银行或资本市场获得低成本的资金。我还能记得那个时候看到一个新闻报道说某日本企业在某个欧洲国家发行日元债券，由于欧洲投资者申购太踊跃，结果债券的发行票面利率最后是负的！也就是说那些欧洲投资者竟然愿意付出利息来购买日元债券！！！这个事情太令人印象深刻了，所以到现在还有印象。那些欧洲的投资者无疑是看中日元升值，而宁愿牺牲利息（就让我们来期待中国企业到国际上发人民币债券会不会也出现票面利率为负的事情）。借钱太容易，同时日元大幅升值，房地产价格疯涨，股价节节攀升，日本工商界眼见股票和地产可以“点石成金”，逐渐纷纷放弃原来的实业，一窝蜂改行去搞能迅速发达的“虚业”（看看中国越来越多的人要辞职炒股），这也就渐渐掏空了日本的实体经济。于是日本实体经济的繁荣渐渐演变成了实体经济空洞的泡沫。 日本政府为控制泡沫，从1990年开始相继采取控制土地总量、强化税收、提高利率、收缩银根、限制金融机构向不动产业界贷款等措施。这些措施本身并没有错，无奈这时日本实体经济已经空洞化，这时日本才发现泡沫破了，但实体经济也早虚了。后面的时间就是日本人自己感叹的“失落的10年”。这是在拉美之后的第二个失去的10年。 从1990到1995年，日经225指数最大下跌了62.7%，S&P500指数则最大上涨了102.6%。我们现在说，小日本的股市跟香港股市一样，都TMD是美国股市的影子，但是在10多年以前，日本股市可不是这个样子。1990年以前，日本股市比美国股市横；到1990-1999，日本股市比美国股市衰；自1999年以后，日本股市变成了美国股市的影子。这之中的感觉，就像一匹烈马终于被驯服了。（去做计量分析可以知道，中国股市到目前为止还是非常有个性的，是全球范围内少见的还能独立走行情的大股市。以后呢？） 4.1995-2001强势美元与东南亚金融危机、互联网泡沫 （1）东亚奇迹 其实与日本繁荣泡沫并存的还有东亚奇迹。东亚奇迹的得名来自1993年世界银行的研究报告《东亚奇迹—经济增长与公共政策》。该报告以经验的高度总结了东亚国家的经济发展，并作为一种值得学习和效法的榜样向世界推荐。在世行报告中所提到的亚洲奇迹国家，除了日本之外，还有亚洲四小龙：香港、台湾、韩国、新加坡，和亚洲四小虎：泰国、马来西亚、印尼、菲律宾。 追溯起来，包括日本在内的东亚地区的经济增长是从第二次世界大战结束之后就开始的。经济的增长，一靠投入增加，二靠生产效率提高。在被称为奇迹的这些东亚国家/地区，共同的特征是高人口密度、高储蓄率、重视教育、出口导向。高人口密度、高储蓄率、重视教育，就从内部为这些国家的经济增长积累起了所必要的劳动力、资本和技术等要素投入。而且这些国家/地区经济发展的共同特征是出口导向。1980-1985年间的强势美元，则加速了以出口为导向的东亚经济的增长。 一方面，1990年日本泡沫开始破灭，当时仍然贬值着的美元推动着过剩资本逃离日本涌向东亚其它国家；另一方面，东南亚国家却在这个时候为国际游资的进入以欢迎的姿态敞开了国门。以泰国为例，泰国从1992年开始放宽乃至取消资本账户的管制，允许国内投资者通过曼谷国际银行获取低息的外国资金。不晓得当时的泰国政府是怎样的考虑，猜测起来应当是发展经济心切，且又抱着一种占便宜的心态。应该是又一次受到了低息资本的诱惑。 资本管制的取消，直接推动泰国的外债飞速增长。1992年泰国的外债还只有200亿美元，到1995年底就增加到了750亿美元，增加了将近3倍。在过剩资本的推动下，东南亚小龙小虎的经济繁荣开始加速，从实体经济的繁荣过度到泡沫。表现为股市上涨、房地产价格上涨、固定资产投资过剩。 （2）强势美元 然后此时的美国，在美元政策上正酝酿着一场重大变革。1993年，克林顿入主白宫。在克林顿政府的经济内阁成员里有鼓吹强势美元的鲁宾和萨默斯。从1994年开始，美联储重启加息周期，开始不断拉高联邦基金利率。1995年1月，鲁宾成为克林顿政府第二任财长。鲁宾的就职，标志着美国的强势美元政策正式出台。鲁宾反复强调“强势美元符合美国的国家利益”。1995年5月31日，美国联合日德等12国央行动用20亿美元资金入市，一举将美元对日元汇率推升至84.40的水平。在随后的4个月时间里，美国又联合其他国家对美元汇率进行了4次大规模干预。所以，是从1995年6月开始，美元指数结束了10年的疲软，止跌反弹，进入了持续近5年的上涨周期。 （3）东南亚金融危机 美元走强，逆转了国际资本的流向。1980年启动的5年强势美元是伴随着10年的发展中国家债务危机。在1995年下半年美国又一次启动强势美元之后，世界看到的是1997年的东南亚金融危机。通常是将东南亚金融危机与索罗斯等对冲基金联系起来。据报道，索罗斯和其他对冲基金从1997年2月份就开始对泰铢发起进攻，不断借入并抛售泰铢，买入美元。在对冲基金的攻击之下，1997年7 月2日泰国中央银行宣布泰铢放弃对一揽子货币但实际上是钉住美元的固定汇率、实行浮动汇率制。当天泰国铢应声下跌20%。由此拉开东南亚金融危机的大幕。原本光辉的东亚奇迹随即转变成破灭的东亚泡沫。 在1997.7-1998.7的一年里，泰国SET50指数下跌了64.0%，印尼的雅加达综合指数下跌了33.2%，韩国KOSPI 200指数下跌了47.3%，香港恒生指数下跌了51.5%。但是，可注意的是，同期美国S&P 500指数上涨了17.4%。 很少看到有人将东南亚金融危机与强势美元进行联系。更多的人描述这场危机是索罗斯这些“苍蝇”叮了东南亚国家这些“有缝的蛋”。好在我们已经回顾了80年代的发展中国家债务危机，也看到了东南亚国家在这次危机爆发前已经是外债债台高筑。很多人指出东南亚国家钉住美元的固定汇率制度是危机爆发的一个重要原因。在当时的强势美元大场景之下，东南亚国家将货币钉住美元，自然会是货币汇率高估，沦为索罗斯等的攻击目标。 但是反过来想像一下，当时的东南亚国家不采用固定汇率、没有索罗斯就能没事吗？如果当时东南亚国家是采用的浮动汇率制度，那么美元升值，他们的货币比如泰铢就得贬值。美元的加息和升值无疑将引爆另一场危机：债务危机。可以认为，这些东南亚国家在进入1997年时已经是处于砧板之地，伸头是被这个屠夫一刀，缩头无非是被那个屠夫一刀。 另外，现在再回过头去看，索罗斯对泰铢的攻击并不是那种霸王式的硬生生地强扭局势的气魄，我更愿意相信他当时的策略是那种滑头的坚守右侧交易原则的投机者在伤口上顺势插刀。理由是泰国股市的大跌是早在1996年1月就开始了，从1996年1月到危机爆发的1997年7月，泰国的SET50指数已经下跌了54.7%！所以，索罗斯的攻击其实是在泰国股市已经快跌到半山腰的时候才出的重手，打的是一场轻松的击溃战，而不是艰难的阻击战。 （4）互联网泡沫 日本泡沫的破灭、强势美元和东南亚金融危机，彻底扭转了国际资本的流向，资本从发展中国家倒流回美国。过剩的资本与当时美国萌发的互联网科技一结合，就产生了90年代后期的红红火火的互联网奇迹并进而演变成泡沫。 1993年，杨致远创建雅虎搜索网站，1996年4月上市，到1999年12月股价最多上涨8935%。1994年，贝索斯创建亚马逊网站，1997年5月上市，到1999年12月股价最多上涨7275%。网络的神奇和暴富的神话刺激了资本的疯狂追捧。风险投资、烧钱、市梦率、注意力经济等新名词诞生。没什么可多说的，神奇的科技倘没有资本的追捧是创造不了奇迹、也成就不了泡沫的。 5、2001-2007年，互联网泡沫破灭、次贷危机和再次贬值的美元2000年美国的互联网泡沫开始破灭。在2000年一年里，纳斯达克综合指数最多下跌了55.4%，可以用灾情严重来形容。2001年，小布什入主白宫，恰巧的是在2001年1月3日，美联储彻底调整货币政策立场，宣布降息50个基点（看到有评论说，克林顿政府离任时所留下的经济繁荣，其实已经只是表面风光，也许吧）。自此，克林顿政府启动的加息周期结束。 此轮降息一直持续到2004年初，美国联邦基金利率也从降息前的6.5%最低降低到1%。美联储持续不断的降息的累积效应扭转了强势美元，从2002年底开始，美元再次走上也许会持续长达10年的贬值道路。 但同时，美联储的快速降息，刺激了另一个泡沫的形成：房产泡沫。可以这么说，美联储的强力降息使美国经济从互联网泡沫快速过渡到了房产泡沫。从1974-2007年美国的联邦基金利率与美国新建住宅销售总额的走势中可以看到，联邦基金利率每一轮大的升和降都直接对应着美国房地产市场的衰和兴，并且联邦基金利率几乎总是走在前面。 很显然，最近一次美国房地产市场的繁荣是由克林顿政府所缔造的。但是小布什政府期间为了挽救互联网泡沫的强力降息将这种繁荣推向了泡沫。也许会有很多人站出来说，MBS、CDO等贷款证券化的金融创新和发明这种创新的不良投资银行、失去节制的房产贷款机构是美国的这次房地产泡沫的重要推手。也许吧，但是我始终认为，这些都只是具体原因，而并非根本原因。在联邦基金利率只有1%的环境中，即使没有这些具体原因，也一样会有其它的具体原因来制造这场泡沫的。 应该是对美国的房地产泡沫感到不安，同时也许是小布什政府还想在世界面前嘴硬要维系克林顿政府的强势美元政策、维护强势美元给美国带来的荣光，从2004年6月开始，美联储再次启动加息进程，经过连续17次的加息，到2006年6月，联邦基金利率从1%最终上调到了5.25%。 加息最终刺破了房地产泡沫。事实上，在2006年6月美联储把联邦基金利率调高到5.25%的时候，美国的次级债市场已经出现不祥的征兆。2007年4月，美国第二大次级债供应商新世纪金融公司申请破产保护，正式拉开了波及全球市场的次贷危机的大幕。 据称在美国的次级房贷和ALT-A贷款这两类垃圾贷款的总额已经积累到超过2万亿美元。不晓得这场危机什么时候才会结束，但是可以肯定的一点是，从到目前为止暴光出来的机构在次贷上的损失金额来看，现在谈论危机结束还为时尚早。 从2007年9月开始，在次贷危机的压力下，美联储不得不中断加息进程，再次启动降息进程。 那么可以认为，如果次贷危机还未结束，那么美联储的此轮降息进程也未结束，进而此轮美元贬值的周期也未结束，黄金的上涨周期也未结束，推动中国经济、股市、房地产进入泡沫的动力也未结束。 6. 下一个破灭的泡沫是谁？ 克林顿时期的强势美元在给美国经济带来荣光的同时，也终结了之前10年美元贬值带给美国的贸易赤字逐渐缩小的趋势，美国的贸易赤字再次扩大。确实得承认，美国的进口是世界其它国家经济增长的拉动力。等到2002年美元再次贬值的时候，美国之外新的经济奇迹又开始放光。2003年10月1日，高盛公司发表了一份题为《与BRICs一起梦想》的全球经济报告，一个新的奇迹：巴西（Brazil）、俄罗斯（Russia）、印度（India）、中国（China）“金砖四国”面世。 所以，回顾过去这近40年的世界经济的升腾和沉沦，意外地发现凑巧美元指数是一条可以将之串联起来的线索。美元的每一次贬值，都为美国经济的复苏奠定了基础，同时为世界的某个角落带来了泡沫；而美元的每一次升值都挤破了世界某个角落的泡沫，为美国带来了繁荣。然而，也正是在强势美元和美国的繁荣中，美国的贸易赤字又给世界的某个角落奠定了繁荣的基础，等待美元再次衰落的时候，这种繁荣又被推向泡沫，等待着下一次美元升值的时候被再次挤破。几乎可以确定，此轮美元贬值的结束之日，一定是世界某个角落出现显著的泡沫之日！ 凑巧的是，在此之前的两轮美元贬值持续的时间都是10年，跟随的两次强势美元持续的时间也是5到6年。这一轮美元的贬值应该还没有结束，它也会是持续10年吗？它会在世界的哪个角落里孕育出泡沫？等它结束后，会是又一轮持续5到6年的强势美元吗？届时被挤破的在世界某个角落里的泡沫又是谁？ 但愿不是中国！所以，我仍然100%地支持中国政府继续采取紧缩的货币政策。这反过来其实也是在说，目前距离谈论中国股市、房市的进入熊市为时尚早。 最后，生活中的经验和过去这近40年的世界经济史一再证明，负利率、融资成本低廉经常是一个有意或者无意的陷阱。负利率、低廉的融资成本本身当然是好事，但是它们会刺激借钱者的挥霍和胡乱投资的行为，最后就是债务危机。真的是应该把负利率看作是一个请君上钩的诱饵才对！ （完）

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