[backcolor=transparent]利率：下半年长端利率整体有下行空间，但需要在宽幅震荡中实现。目前利率水平上，考虑到3季度利率债供给放量和基本面悲观预期修复，我们首先要提示3季度长端利率的回调风险，其次是任何可观的阶段性回调都是入场的机会。[/backcolor]
[backcolor=transparent] [/backcolor]
[backcolor=transparent]股票：3季度的经济数据或从上半年的快速回落进入平台期，消费和投资数据也有望出现阶段性修复，流动性和风险偏好相比2季度边际改善，股票存在修复性机会。[/backcolor]
[backcolor=transparent] [/backcolor]
[backcolor=transparent]在6月最后几个交易日，10年国债收益率迅速下行至3.5%以下。我们认为：下半年无风险利率整体有下行空间，但需要在宽幅震荡中实现。目前利率水平上，结合3季度利率债供给放量和基本面悲观预期修复这两个可能因素，我们首先要提示3季度长端利率的回调风险，其次是任何可观的阶段性回调都为后续的下行提供了更大的空间。[/backcolor]
[backcolor=transparent][/backcolor]
[backcolor=transparent][/backcolor]
[backcolor=transparent]一、3季度利率债供给放量[/backcolor]
[backcolor=transparent][/backcolor]
[backcolor=transparent]价格由供需关系决定，债券收益率也取决于债券的供给量和配置需求。国内利率债的价格形成，多数时间由配置需求主导，因此影响配置需求的因素如经济基本面、市场流动性、投资者风险偏好等一般情况下可以决定债券收益率的中长期走势。那么为什么我们在这个时点强调供给因素？[/backcolor]
[backcolor=transparent] [/backcolor]
[backcolor=transparent]第一，即使在趋势行情中，仍不可忽视供给对债券收益率的影响。从近4年的情况看，利率债的净融资量虽然不足以改变收益率的长期趋势，但会引起趋势行进中的节奏变化。例如，在2014-2016年的债券大牛市期间，虽然市场流动性充裕、收益率趋势性下行明确，但是利率债在2015年2季度和2016年2季度的供给放量仍然引发了行情节奏的变化和阶段性调整。 [/backcolor]
第二，我们预计3季度利率债供给将会放量，接近2016年2季度时的历史最高水平。总量方面，今年中央财政预算赤字为1.55万亿元，上半年国债净融资3483亿元，还差近1.2万亿；地方政府今年新增债券额度2.18万亿，置换债额度1.72万亿，共3.9万亿；上半年新增债券和置换债净融资总和为1.27万亿，加上往年地方新增债剩余额度少量释放、扣减定向置换债部分，预计下半年地方债净增量超过2.7万亿；政金债上半年净融资约5300亿，近两年年均净融资超1.3万亿，假设2018年为1.35万亿，则下半年还有8200亿。因此，预计下半年利率债净融资量将超过4.7万亿（1.2+2.7+0.8）。 在节奏方面，3季度一般是年内利率债供给的高峰期。4季度由于工作日相对较少、临近年底等因素，发行量相对较少，因此预计3季度利率债（国债+地方债+政金债）净融资量超过2.6万亿，接近2016年2季度2.78万亿的历史最高值。 最后，在需求侧一致预期偏弱的情况下，供给侧超预期的影响将更加显著。今年市场对经济基本面的预期大体一致，即预期名义GDP在2017年见顶后中期继续缓慢向下，与此同时，经济失速下滑概率不大，因此基本面显著差于一致预期的可能性也不高。其次，随着前期股市持续探底、信用风险发酵、贸易战正式打响，市场风险偏好已经降至低点，后续进一步加速下降的空间有限。综合来看，利率债的需求曲线短期面临紧约束，继续右移的动能和空间并不大，此时供给曲线移动的影响可能更为显著，3季度供给放量有望带来收益率的阶段性回调。二、3季度外资配置力度或将减弱 2017年国内债市大幅调整，中美10年国债利差由66bp扩大至150bp，叠加人民币汇率由贬转升，引发今年以来外资大幅增持利率债，1-5月累计净增持2369亿元，为历年同期最高。如图7所示，过去4年，中美利差领先外资增持利率债1-2个月，目前中美10年国债利差已经从年初的150bp收窄至70bp左右，对外资吸引力有所下降。 另外，用6个月人民币-美元NDF（无本金交割外汇远期）减去人民币兑美元即期汇率，可以衡量人民币贬值预期。历史上该指标为外资对利率债净增持量的同步反向指标，从今年4月起该指标中枢有所抬升，反映国际市场对人民币汇率贬值预期升高，也预示外资对利率债增持力度或有所减弱。 三、3季度经济基本面或有修复 进入3季度，经济数据或从上半年的快速回落期进入平台期，消费和投资都有望出现阶段性修复。 消费方面，今年5月消费增速下滑较快有一定特殊性。从分项来看，限额以上消费中汽车零售额增速从4月的3.5%下滑至-1%，拖累5月消费增速0.47个百分点，部分原因在于汽车降税政策将消费者对进口车购置需求延后，7月1日降税实行后汽车消费增速将迎来反弹。此外，由于6月12日续航150km以下新能源车退出补贴，5月低价A00车销量大增，也对汽车销售额形成拖累。除汽车外，其余各分项消费增速升少降多，部分原因在于端午节的错位因素将部分烟酒食品和生活用品的消费需求延后至6月。据星图数据统计，今年6.1-6.18促销期内，全网47家电商总销售额为2844.7亿元，比去年同期的1537.2亿元增长85%。因此，预计6月消费增速数据将较1-5月有所反弹。 投资方面，在预期之内的下滑过程中，我们认为基建投资增速可能在3季度出现阶段性回升，带动投资增速进入平台期。一方面，广义财政全年收紧，但随着3季度地方政府债放量发行，或迎来年内相对最宽松的一段时期。另一方面，宽货币政策料将延续并逐渐显效，预计6月新增信贷放量，新增社融也将摆脱5月低迷，社融增速后续下滑速度或较上半年放缓。 从微观数据来看，近期经济活动仍然不弱。发电耗煤增速和高炉开工率继续维持在5月以来的高位，粗钢生产依然旺盛，同时钢材去库存；挖掘机销量增速和挖机开工小时数与去年同期基本一致。 近期市场对棚改政策调整较为关注。我们认为，年初政府工作报告中确认启动的“新的三年棚改攻坚计划”1500万套总目标以及今年580万套的目标不会变，政策调整主要在于棚改的安置方式和资金来源——国开行棚改项目审批权收归总行，未来提高实物安置比例，降低货币化安置比例，抑制投资需求推升三四线城市房价，同时减少PSL投放，逐步以棚改专项债代替。因此棚改政策调整短期内对相关投资影响不大，下半年房地产开发投资增速仍将在韧性中小幅回落。 四、4季度利率再次下行明确，中美利差或成制约因素提示了3季度的回调风险，我们也要重申下半年利率债整体看多的观点。进入4季度，国内环保巡查和冬季限产将重启，欧洲、日本经济料将进一步走弱，美国经济的加速赶顶可能在年底结束（详见6月21日报告《重新审视当下的全球经济》
）。在内需外需均进一步走弱的共振下，宏观经济可能再次进入下行通道。结合宽货币政策的延续以及去杠杆政策的边际缓和，利率债收益率仍会进一步下行。 不过，收益率的下行空间受到中美利差的制约。对于中美利差，部分观点认为只是心理作用，并不完全认可其实际意义。但是，从技术面上看，自2012年以来中美10年期国债利差下限始终在50bp附近，分别在2015年底、2016年底和今年4月触及后重新拉开。从基本面出发，可以将中美利差分解为：政策利率差+核心通胀差+期限溢价差+主权风险溢价。下半年，中美之间：政策利率差收窄（美联储加息）、核心通胀差收窄（美国经济周期赶顶、中国经济周期回落）、期限溢价差走扩（美债平坦化、国债陡峭化）、主权风险溢价微升（汇率贬值），所以中美利差的下限有小幅收窄的空间。若下半年10年美债收益率上行至3.0%-3.1%，则10年国债收益率底部或在3.4-3.5%附近。 目前美国联邦基金目标利率为1.75%-2%，实际利率已达1.9%，如果美联储下半年加息2次，则目标利率将升高至2.25%-2.5%。如国内不跟随加息，则基准利率收窄对汇率形成压力，也将削弱外资增持利率债的意愿；如跟随加息，则可能牵引利率曲线整体上移。因此，中美货币市场基准利率的快速收窄也将限制长端收益率的下行空间。